Tiada pemampatan margin, tiada kemelesetan ’23

Selamat Pagi. Sejak beberapa bulan yang lalu, kami telah bertanya soalan: mengapa pelabur perlu melakukan apa-apa kecuali duduk di Perbendaharaan pendek pada 4 peratus atau lebih? Pasaran telah mengambil perhatian. Hasil dua tahun mencecah mata terendah dalam tempoh lebih setengah tahun semalam. Bank of America melaporkan aliran keluar pelanggan yang besar daripada saham. Intipati kitaran ini: pelaburan hangat baharu telah beralih daripada mata wang kripto berasaskan anjing kepada Perbendaharaan jangka pendek dalam masa kurang daripada dua tahun.

Dalam berita lain, Rob dan Ethan akan mengambil cuti Paskah bermula Jumaat Agung. Kami berdua akan kembali ke peti masuk anda pada 17 April. Tetapi jangan takut. Rakan sekerja pasaran berbakat kami, antagonis RBA Jennifer Hughes dan pakar pasaran Treasury Kate Duguid, akan mengisi sebentar-sebentar minggu depan. Sementara itu, anda boleh menghantar e-mel kepada kami: robert.armstrong@ft.com dan ethan.wu@ft.com.

Margin dilawati semula

Rakan Unhedged Albert Edwards, ahli strategi penurunan harga Société Générale yang terkenal, menerbitkan nota mengenai margin keuntungan minggu ini yang membuatkan kita berfikir. Pemerhatian utamanya ialah, melihat data akaun negara AS, jelas sekali bahawa syarikat AS telah meningkatkan harga jauh melebihi sekadar menyalurkan kos buruh dan bahan yang lebih tinggi. Carta beliau:

Kami sudah mengetahui perkara ini benar, tetapi menarik bahawa fenomena itu berterusan sehingga suku keempat tahun lepas. Seperti yang dinyatakan oleh Edwards, jika anda hanya melihat pendapatan korporat yang dilaporkan untuk S&P 500, anda akan berfikir bahawa “kerakusan” (istilahnya untuk syarikat mengambil apa yang mereka boleh) mula berkurangan. Margin operasi S&P, walaupun masih tinggi, memuncak pada penghujung tahun 2021 dan telah merosot dan bermula sejak:

Perbezaan keuntungan negara (masih hampir memuncak) dan keuntungan syarikat awam (jelas jatuh) adalah penting kerana data negara lebih berkualiti daripada data syarikat. Ia termasuk lebih banyak syarikat dan dibersihkan untuk menghapuskan anomali perakaunan. Dan jika margin keuntungan hampir tidak jatuh, seperti yang dicadangkan oleh akaun negara, ini mempunyai implikasi penting untuk kedudukan kita dalam kitaran perniagaan. Syarikat bertindak balas terhadap pemampatan margin dengan memecat orang. Dalam erti kata itu, kejatuhan keuntungan menyumbang secara langsung kepada, dan oleh itu merupakan penunjuk utama, kemelesetan.

Data negara tidak begitu tepat pada masanya, hanya melalui suku keempat tahun lepas. Tetapi semua yang sama ia menunjukkan bahawa kebimbangan tentang kemelesetan yang akan berlaku mungkin berlebihan. Seperti yang Ethan nyatakan semalam, jika anda ingin membuat kes untuk kemelesetan, anda tidak mempunyai pilihan selain melihat di luar apa yang berlaku kepada apa yang mungkin berlaku seterusnya.

Edwards berpendapat tahap kerakusan semasa adalah “belum pernah berlaku sebelum ini”; Saya tidak akan meletakkannya seperti itu. Syarikat sentiasa tamak kerana mereka boleh melarikan diri — mereka berjanji kepada pemiliknya. Persoalannya ialah mengapa mereka boleh melarikan diri dengan begitu banyak sekarang, malah setahun penuh ke dalam kitaran kenaikan kadar yang curam. Atau, untuk melihatnya dari sisi lain pasaran, mengapa pengguna masih sanggup membayar — dan bilakah mereka akan berhenti?

Sebahagian daripada jawapannya ada kaitan dengan pemberian fiskal era pandemik coronavirus, dan hasil lebihan simpanan yang dipegang oleh isi rumah AS. Yibei Dong Gavekal baru-baru ini memberi amaran bahawa penjimatan tidak akan memberikan lebih banyak sokongan:

Pertama, isi rumah telah mengeluarkan banyak simpanan “lebihan” yang mereka kumpulkan. Ini dicerminkan oleh peningkatan dalam kadar simpanan peribadi sejak Jun 2022 — peningkatan yang berterusan pada Februari. Kedua, kebanyakan lebihan simpanan, terutamanya dalam kalangan isi rumah berpendapatan rendah, disalurkan ke dalam pembelian rumah. Ketidakcairan perumahan dan kos peluang yang luar biasa tinggi untuk menjual rumah yang diperoleh setahun atau dua tahun lalu dengan gadai janji kadar rendah menjadikannya tidak mungkin penjimatan ini akan dibelanjakan. Memandangkan pertumbuhan senarai gaji semakin perlahan, ini menunjukkan pertumbuhan penggunaan AS berkemungkinan melemah. Pelabur harus mengurangkan wajaran saham budi bicara pengguna.

Kami cenderung bersetuju dengan sentimen ini, tetapi berhati-hati tentang menggunakan lebihan data simpanan daripada Biro Analisis Ekonomi AS, atas sebab yang dijelaskan kepada kami oleh Skanda Amarnath dari Employ America. Data simpanan ialah baki matematik set data agregat lain (pendapatan peribadi, perbelanjaan dan cukai) yang boleh berbeza-beza atas sebab yang menyebabkan angka baki tidak boleh dipercayai. Lebih baik, kata Skanda, untuk hanya melihat apa yang dilakukan oleh upah dan penggunaan. Dan apabila kita melihat itu, apa yang kita lihat ialah walaupun pendapatan dan perbelanjaan semakin berkurangan, ia masih berkembang pesat dari segi nominal, dan secara agregat — iaitu, dari segi jumlah amaun yang diperoleh dan dibelanjakan — dan mengatasi inflasi:

Seseorang perlu mengingati perkara ini apabila melihat data yang lebih tepat pada masanya yang menunjukkan perbelanjaan runcit semakin berkurangan. Paul Lejuez dari Citigroup menerbitkan laporan bulanan yang menunjukkan trend perbelanjaan runcit di kalangan pelanggan kad kredit Citi AS. Ia menunjukkan perbelanjaan menurun dengan cepat pada asas tahun ke tahun:

Walau bagaimanapun, ingat bahawa perbelanjaan runcit untuk kad Citi (sehingga minggu ini) masih 20 peratus lebih tinggi daripada sebelum pandemik 2019. Sekali lagi: perbelanjaan pengguna menurun, tetapi hanya dari paras yang sangat tinggi.

Perubahan ekonomi tidak berlaku dengan lancar, dan memandangkan kenaikan kadar yang pesat, masuk akal untuk berfikir bahawa beberapa kebakaran pesat mungkin menjejaskan kesanggupan pengguna untuk berbelanja dan oleh itu margin korporat. Tetapi pada masa yang sama, kita perlu melihat apa yang dikatakan oleh data sekarang. Dan apa yang dikatakan syarikat mempunyai kuasa harga, margin tinggi dan kemelesetan tidak akan berlaku.

Dua lagi mata mengenai peruntukan EM

Pada hari Isnin kami menulis tentang kes jangka panjang untuk ekuiti pasaran baru muncul, yang, dalam bentuk ringkas, adalah bahawa penilaian adalah sangat rendah manakala risiko asas telah surut.

Sekeping itu dilukis pada kertas oleh Michele Aghassi dan Dan Villalon dari AQR, yang mempunyai satu perkara penting yang tidak kami sampaikan pada hari Isnin. Dengan ukuran penilaian lama yang biasa (seperti p/e hadapan 12), saham EM kelihatan murah, tetapi Aghassi dan Villalon telah melakukan kerja yang lebih terperinci tentang betapa murahnya. Mereka melihat pada sebaran nilai EM, ukuran yang dipopularkan AQR yang menjejaki serakan dalam gandaan antara saham paling murah dan paling mahal dalam setiap industri. Seperti saham AS, barangan termurah benar-benar murah:

Kami bertanya kepada Aghassi semalam sama ada mana-mana sebaran nilai negara atau sektor tertentu menonjol tetapi, yang mengejutkan kami, dia berkata:

Apabila kami melihat perkara ini secara lebih terperinci dalam pelbagai cara — sama ada negara yang berbeza, sektor yang berbeza atau bermodal besar berbanding bermodal kecil — perkara yang kami cenderung untuk lihat ialah ia agak meresap. Ia tidak terpencil ke mana-mana satu sudut [EM] Alam semesta . . .

Kami berpendapat sebaran nilai ini mewakili salah harga, sesuatu yang tidak dibenarkan sepenuhnya oleh asas, itu tidak sepenuhnya rasional.

Namun, satu kawasan di mana sesetengah pelabur berpendapat murahnya sememangnya dibenarkan oleh asasnya adalah di China. Ini adalah pandangan Jitania Kandhari, pengurus portfolio EM lama di Morgan Stanley Investment Management. Seperti Aghassi, dia secara amnya yakin tentang EM, dengan alasan ramai yang telah menghabiskan sedekad yang lalu dengan melakukan “tindakan pembersihan”, mengurangkan hutang dan mengecilkan defisit akaun semasa. Tetapi dia berkata China berbeza:

Pada penghujung hari, China ialah 32 peratus daripada indeks pasaran baru muncul MSCI, dan [its most promising sectors like EVs and solar are] bukan bahagian indeks yang sangat besar. Dan ingat: China terlalu terhutang budi, ia pasti akan melalui isu geopolitik, ia mempunyai masalah pengurangan populasi . . . jadi China mempunyai peluang terpilih, tetapi ia tidak mempunyai tindakan pembersihan itu. Hutang masih dalam sistem, dan penggubal dasar memainkan permainan yang hebat dari satu segmen ke segmen yang lain. Itu akan terus menimbang produktiviti dan pertumbuhan.

Kandhari menambah bahawa kebanyakan saham China yang akan dipegang oleh pelabur EM pasif adalah “pemenang dekad yang lalu”, seperti teknologi pengguna, yang boleh ketinggalan jika (seperti yang disyakinya) kepimpinan pasaran beralih kepada nama yang lebih menarik dalam teknologi hijau.

Memandangkan penilaian yang menarik di tempat lain, dan terutamanya dalam EM lain, mengapa perlu risau dengan risiko China?

Satu bacaan yang baik

Berikut ialah slogan kemas untuk peringkat semasa kitaran perniagaan: “Apa yang pada mulanya kelihatan seperti akses kepada wang percuma menjadi liabiliti”.