The Fed dan pasaran kedua-duanya betul

Selamat Pagi. Wang mencurah-curah ke dalam dana pasaran wang kerana pelabur mencari keselamatan: $286bn pada bulan Mac, lapor FT. Walaupun itu bukanlah anjakan besar-besaran berbanding saiz sistem perbankan AS (ia kurang daripada 2 peratus daripada $17.5tn deposit bank) ia menunjukkan bahawa saraf kekal di tepi. Pada skala 1 hingga 10, sejauh manakah anda rasa gementar? E-mel kepada kami: robert.armstrong@ft.com & ethan.wu@ft.com.

Fed dan pasaran tidak bersetuju, dan kedua-duanya betul

Hasil dua tahun adalah barometer pasaran bon yang paling sensitif bagi dasar kadar Rizab Persekutuan, dan sejak Rabu lalu — hari sidang akhbar Fed — ia telah jatuh hampir setengah mata peratusan, kepada 3.77 peratus. Itu banyak, dan ini sangat penting memandangkan apa yang diumumkan oleh Fed pada hari Rabu ialah kenaikan kadar 25 mata asas, dan bahawa “plot titik” Jawatankuasa Pasaran Terbuka, menunjukkan jangkaan dasar masa depan setiap ahli, menunjukkan terdapat sekurang-kurangnya satu lagi. pendakian akan datang tahun ini.

Perbezaan ini telah mendorong banyak perbincangan tentang sama ada pasaran yang menggelar penipuan Fed atau Fed membuat kesilapan. Kami tidak melihatnya seperti ini: sebaliknya, ini adalah kes di mana pelbagai jenis pelakon, dengan keutamaan berbeza, berkelakuan berbeza. Fed berkata “inflasi masih terlalu tinggi, dan kami akan terus mengetatkan sehingga kami melihat lebih banyak bukti kelembapan deflasi,” dan pasaran berkata “kami bertaruh bahawa bukti akan muncul”.

Ini adalah perbezaan yang ketara daripada pertarungan terakhir perbezaan pasaran Fed, awal tahun ini. Itu melibatkan pertikaian asas mengenai realiti ekonomi: adakah inflasi akan turun dengan cepat atau perlahan? Kini, pasaran melihat krisis kredit yang memaksa Fed untuk mengurangkan kadar dan bank pusat, walaupun tidak bersetuju, sedang menunggu untuk melihat. The Fed kekal dengan mandatnya, dan pelabur kepada mandat mereka. (Armstrong & Wu)

Hartanah komersial, sekali lagi

Memandangkan hartanah komersil (CRE) meningkatkan senarai kebimbangan pelabur, kami telah memikirkan sejauh mana ia berada di atas milik kami. Apa, sebenarnya, yang kita patut takut?

Kita boleh memikirkan tiga cara untuk membingkai ketakutan. Pertama, CRE menjejaskan bank serantau. Penghunian pejabat yang menurun dan kadar faedah yang meningkat menekan penilaian hartanah, mewujudkan kerugian bagi bank serantau yang melakukan sebahagian besar pinjaman CRE (lihat surat Jumaat). Kedua, bank serantau mencederakan CRE. Piawaian pinjaman yang lebih ketat selepas SVB menafikan peminjam harta komersil daripada kredit berharga berpatutan, mengecilkan margin mereka dan meningkatkan keingkaran. Ketiga, kedua-duanya menyakiti satu sama lain, dan semuanya menjadi lingkaran ke bawah yang mengerikan dan hodoh.

Perkara terakhir itulah yang membimbangkan Paul Ashworth dari Capital Economics. Dia menulis dalam nota Jumaat:

terdapat risiko penurunan yang semakin meningkat bahawa tekanan ke atas bank kecil dan hartanah komersial berkembang menjadi gelung maklum balas yang buruk; dengan bank-bank kecil mengekang pinjaman, yang menyebabkan peningkatan dalam kemungkiran pinjaman hartanah komersial, yang mendorong nilai modal turun terus meningkat [loan-to-value] nisbah dan memaksa bank kecil untuk meningkatkan peruntukan kerugian pinjaman mereka, yang mencetuskan pengetatan yang lebih besar dalam piawaian pinjaman bank. Dalam senario yang lebih teruk, kita mungkin mengalami krisis berterusan yang berlarutan selama bertahun-tahun — menggemakan apa yang berlaku semasa [1980-90s savings and loan] krisis.

Masukkan penerbangan deposit yang tidak menentu dan semuanya menjadi lebih menakutkan; kita semua melihat apa yang berlaku kepada Credit Suisse.

Tetapi apa yang boleh memecahkan gelung azab? Masalah inflasi kelihatan kurang teruk berbanding menjelang krisis S&L, bermakna pemotongan kadar masih boleh campur tangan jika dan apabila inflasi terkawal. Pemberi pinjaman lain, seperti amanah pelaburan tertumpu CRE atau dana ekuiti persendirian, juga boleh mengimbangi penyusutan dalam pinjaman bank serantau. Atau mungkin kelonggaran itu akan cukup perlahan sehingga bank-bank serantau boleh bercelaru. Carta daripada Jim Costello MSCI ini, memecah pinjaman CRE yang matang mengikut jenis dan mengikut tahun, membuatkan kami berasa lebih baik:

Daripada $400bn dalam pinjaman yang akan dibayar tahun ini, kurang daripada $50bn berada terus pada buku bank serantau. Walaupun bank-bank serantau melakukan banyak bot asal CRE pada 2021-22, pinjaman tersebut tidak akan matang selama bertahun-tahun (lihat, contohnya, palang biru muda pada 2026-27). Pinjaman yang dimasukkan ke dalam sekuriti bersandarkan gadai janji komersial adalah bahagian terbesar yang akan dibayar pada tahun 2023. Tetapi seperti yang Kiran Raichura, juga dari Capital Economics, menunjukkan kepada kami minggu lepas, kemudahan pinjaman baharu Fed mengambil cagaran CMBS agensi pada paras, mengurangkan sebarang tekanan di bank. Costello menambah bahawa tahap kesusahan, walaupun untuk harta pejabat, kekal sederhana, walaupun mereka sedang meningkat. Ini menunjukkan bahawa bank-bank serantau mempunyai sedikit ruang bernafas, dan lebih lama mereka boleh berhenti, lebih banyak masa untuk pemotongan kadar digunakan untuk menyelamatkan.

Kami akan mempunyai lebih banyak perkara untuk diperkatakan mengenai perkara ini dalam beberapa minggu akan datang. Walau bagaimanapun, buat masa ini, kami berpendapat punca kebimbangan terbesar ialah bank serantau yang merosakkan CRE. Senario gelung malapetaka tidak boleh diketepikan, tetapi sokongan dasar dan struktur kematangan yang kurang menakutkan seharusnya membantu pemberi pinjaman serantau kekal bertahan. Margin mereka, bagaimanapun, mungkin tidak terlepas. (Ethan Wu)

Perdagangan “A”.

Tech telah berkumpul tahun ini, tetapi tidak mencukupi untuk menyelamatkan Faangs (atau, lebih tepat lagi, Faangs plus Microsoft). Malah, daripada enam syarikat teknologi raksasa, Apple adalah satu-satunya yang mempunyai pulangan pemegang saham positif sejak teknologi memuncak pada penghujung 2021, dan satu-satunya yang tidak ketinggalan dalam S&P 500. Mungkin kumpulan itu sepatutnya dikenali hanya sebagai “A” sekarang, menimbulkan persoalan: bolehkah satu huruf membentuk akronim?

Apakah yang membezakan Apple daripada yang lain? Pandangan konsensus ialah syarikat itu lebih defensif daripada lima yang lain, dan itu kebanyakannya betul. Model perniagaan Netflix dan Meta, tiba-tiba, di bawah tekanan persaingan yang teruk. Amazon mengalami mabuk akut selepas pandemik, kerana jualan dalam perniagaan runcit dan perkhidmatan webnya perlahan dengan cepat. Microsoft berdagang dengan baik tetapi, pada 36 kali pendapatan hadapan, telah didagangkan pada premium yang tidak sesuai pada 2021 (ia pada 28 sekarang). Apple, sebaliknya, mempunyai pangkalan pelanggan setia yang memanfaatkan perkhidmatan dan dikunci dalam kitaran peningkatan.

Satu cara untuk melihat perbezaan di kalangan ahli kumpulan beraneka ragam ini adalah dengan menguraikan penurunan harga saham kepada perubahan dalam penilaian dan perubahan dalam anggaran pendapatan sejak akhir 2021:

Dalam kes Netflix, sebagai contoh, semua kerosakan telah dilakukan oleh penilaian yang jatuh. Jangkaan pendapatan tahun hadapan untuk syarikat adalah lebih tinggi berbanding pada tahun 2021 kemudian. Pasaran telah kehilangan kepercayaan terhadap prospek pertumbuhan jangka panjang untuk syarikat, malah harapan pendapatan jangka pendek telah bergantung di sana. Dalam kes Meta, sebaliknya, semasa terdapat potongan rambut penilaian, kebanyakan kerosakan telah dilakukan oleh penurunan 30 peratus dalam anggaran pendapatan. Perniagaan berada di bawah tekanan sekarang.

Saham yang kelihatan ganjil kepada kami dalam carta di atas ialah Alphabet, yang hanya menyaksikan anggaran pendapatan jatuh sedikit, tetapi telah menyaksikan penurunan yang sangat besar dalam penilaiannya. Microsoft kelihatan serupa, tetapi seperti yang baru dinyatakan ia sangat mahal pada tahun 2021. Alphabet adalah lebih murah ketika itu (27 kali ganda) namun telah menerima pukulan yang lebih besar berbanding penilaiannya sejak itu (diturunkan kepada 21). kenapa?

Jawapan standard ialah sebagai perniagaan pengiklanan digital, Alphabet sangat kitaran, jadi kebimbangan tentang kemelesetan yang akan berlaku telah melanda sahamnya lebih teruk daripada, katakan, Apple. Tetapi kami tidak begitu membeli idea ini. Pengiklanan adalah kitaran, tetapi alat pengiklanan Google kini dicantumkan secara mendalam ke dalam belanjawan korporat, kos asas menjalankan perniagaan. Kami tidak pasti sejauh mana kitaran perniagaan itu akan terbukti. Sebagai ilustrasi, berikut ialah carta pertumbuhan jualan tahunan Google, berbanding dengan Apple.

Beberapa kebolehubahan dalam hasil Apple mempunyai kaitan dengan kitaran produk dan sebagainya, tetapi semua yang sama, Google keluar dari perbandingan kelihatan agak bagus. Stoknya, bagi kami, adalah yang paling menarik daripada kumpulan itu.

Satu bacaan yang baik

Jika seseorang ingin bekerjasama dengan anda, anda perlu Google mereka terlebih dahulu. Newark tidak dapat diganggu.