Siapa yang takut dengan hartanah komersial?

Selamat Pagi. Adakah penipuan swap lalai kredit menyebabkan penjualan saham Deutsche Bank pada Jumaat lepas? Sesetengah bank pusat di Eropah berpendapat demikian. Nasib baik, pasaran tidak memberikan Deutsche layanan Credit Suisse, bukan sebahagian kecil kerana perniagaannya lebih kukuh. Tetapi dalam pasaran panik, mudah untuk disalah anggap bunyi sebagai isyarat. E-mel kepada kami: robert.armstrong@ft.com & ethan.wu@ft.com.

Kes untuk (sesetengah) tenang pada hartanah komersial

Sebab untuk mengambil berat tentang hartanah komersial (CRE), walaupun anda tidak melabur di dalamnya secara langsung, adalah kerana ia besar dan bertunjangkan. Masalah dalam pasaran $20tn yang disokong oleh banyak masalah hutang kepada keseluruhan sistem kewangan. Pemberi pinjaman hartanah membiayai aset lain juga — dan mereka sendiri dimanfaatkan. Post-Silicon Valley Bank dan dengan kadar yang masih meningkat, adalah wajar bahawa kelas aset ini perlu diselidiki.

Kami telah menulis tentang CRE beberapa kali baru-baru ini dan, yang mengejutkan kami, telah keluar dari latihan dengan kurang cemas berbanding ketika kami mula. Terdapat sebab sebenar untuk bimbang: pejabat semakin terjejas dan bank akan memakan kerugian tersebut. Di luar pejabat juga, penilaian kelihatan terlalu panjang. Dalam pembetulan, beberapa pemberi pinjaman serantau boleh didedahkan. Tetapi sebagai pepatah kasut seterusnya untuk jatuh, kami belum lagi panik tentang CRE.

Mulakan dengan yang paling menakutkan. Penilaian kelihatan sangat panjang dan pengembalian kepada min mencadangkan pembetulan yang keras. Carta di bawah menunjukkan kadar had, pendapatan operasi bersih hartanah (hasil tolak perbelanjaan operasi) dibahagikan dengan nilai pasarannya, sebagai tebaran ke atas hasil 10 tahun. Fikirkan ia seperti premium risiko ekuiti, sedikit pampasan tambahan yang anda perolehi kerana mengambil risiko ke atas saham atau, dalam kes ini, harta komersil. Merentasi segmen, CRE tidak membayar banyak hari ini:

Carta di atas sibuk; zum masuk pada satu jenis harta membantu. Berikut ialah sebaran kadar had untuk bangunan pangsapuri komersial, yang berada di sekitar paras terendah sebelum krisis kewangan yang hebat dan jauh di bawah purata sejarah:

Ini tidak menghairankan selepas kitaran ketat yang baru kita saksikan. Kadar yang lebih tinggi telah menyeret ke bawah spread-over-Treasuries dalam semua jenis kelas aset. Secara teorinya, sebaran kadar had boleh bererti-kembali melalui kejatuhan harga hartanah atau peningkatan pendapatan operasi bersih (atau kedua-duanya), tetapi tuan tanah hanya boleh menaikkan sewa dengan begitu banyak tanpa menghalau penyewa. Melainkan kadar turun secara drastik, ramai pemerhati CRE menjangkakan pembetulan harga yang bermula pada bulan Disember akan berterusan — berkemungkinan pada kadar yang perlahan, disebabkan volum urus niaga yang tertekan. Kami menunjukkan kepada anda carta ini minggu lepas:

Ini bukan hanya pejabat; pecahan harga jenis hartanah menunjukkan penurunan tahun ke tahun dalam semua segmen tetapi industri.

Kejatuhan harga, bagaimanapun, tidak begitu membimbangkan seperti lalai. Dan di luar pejabat, asas kelihatan cukup kukuh. Kesusahan tetap jarang berlaku. Tidak seperti dalam kemunculan CRE pada awal 1990-an, apabila nisbah pinjaman kepada nilai sangat tinggi, pinjaman CRE bank serantau mempunyai purata LTV sekitar 66 peratus, menurut MSCI Real Assets. Kadar kekosongan pejabat yang melambung tinggi tidak muncul di tempat lain. Dengan kemungkinan pengecualian runcit yang terdedah kepada kemelesetan, pertumbuhan pendapatan operasi bersih kelihatan sihat (walaupun ini agak dibesar-besarkan oleh inflasi):

Semasa krisis kewangan yang hebat, harga CRE jatuh 30 peratus, dan ini tidak bermakna kesusahan peminjam CRE yang meluas, kata Cathy Marcus, ketua pegawai operasi global di PGIM Real Estate. Dia memberitahu Unhedged:

Terdapat perbincangan yang hampir sama semasa GFC mengenai dinding kematangan, terutamanya dalam [commercial mortgage-backed securities]. Terdapat kesusahan yang dijangkakan ini secara berterusan. Ia tidak pernah berlaku. Ia tidak pernah berlaku kerana ia tidak semua berlaku pada satu masa, ia sangat pelbagai, terdapat banyak jenis pemberi pinjaman yang berbeza. . . Jadi saya tidak tahu bahawa saya begitu prihatin.

Jadi berapa banyak kesusahan yang akan datang, dan bolehkah pemberi pinjaman, terutamanya bank serantau, mengatasinya?

Pasukan penyelidikan kredit JPMorgan baru-baru ini mensimulasikan ujian tekanan CRE pada bank serantau. Mereka beranggapan bahawa bank mengalami kerugian 9 peratus ke atas jumlah pendedahan pejabat mereka dan 6 peratus ke atas runcit, merebak dalam tempoh tiga tahun. Analisis mendedahkan beberapa kerugian besar pada segelintir pemberi pinjaman serantau. Tetapi walaupun dalam kes model terburuk, pemberi pinjaman New Jersey bernilai $5 bilion yang dipanggil (bukan jenaka) Valley National Bank, kerugian dijangka mengurangkan nisbah modal ekuiti peringkat 1nya daripada 9 peratus kepada 8.7 peratus – bukan krisis kesolvenan. Penganalisis JPMorgan membuat kesimpulan:

Isu terbesar bagi penganalisis bank ialah sama ada pendedahan kepada pejabat dan runcit adalah “peristiwa pendapatan atau peristiwa modal”. Kami percaya bahawa pada penghujung hari impaknya adalah mengenai pendapatan, walaupun kami menyerlahkan bahawa andaian kami sensitif terhadap tempoh kerugian.

Menggunakan model risiko lalai kredit yang berasingan, Tom Tzitzouris dan Brandon Fontaine dari Strategas (yang lebih bimbang tentang CRE) mencapai kesimpulan yang sama. Mereka menganggap 25 bank dengan pendedahan CRE tertinggi dan, tidak termasuk satu outlier, mendapati bahawa walaupun di bawah andaian “kes terburuk”, kebarangkalian yang dijangkakan untuk lalai adalah sangat rendah. Mereka menambah kaveat:

Kami percaya bahawa risiko CRE baru mula membina. Oleh itu, walaupun margin faedah bersih dan portfolio dipegang sehingga matang merupakan risiko utama yang dihadapi bank hari ini, pinjaman tidak berbayar dan rizab kerugian pinjaman boleh menjadi risiko utama pada separuh kedua tahun ini.

Kes untuk bertenang pada CRE ialah asas bekas pejabat adalah kukuh, risiko jangka pendek terkawal dan kesakitan telah direalisasikan secara beransur-ansur dalam krisis yang lalu. Kadar faedah yang lebih rendah, kini jangkaan pasaran yang dipanggang, juga akan “lebih akomodatif bagi hartanah”, tambah Marcus, walaupun dia berpendapat pengiraan di pejabat hampir pasti.

Di mana kita berada ialah kemerosotan CRE mungkin menambah set tekanan keuntungan yang luas yang dihadapi bank. Ia adalah ramalan yang kurang menarik berbanding tayangan semula 2008 dalam CRE. Tetapi pengumpulan tegasan bersaiz sederhana masih boleh membuat krisis, walaupun mana-mana tekanan tertentu tidak boleh. (Ethan Wu)

Sampah tersebar

Pakar penyebaran kredit kegemaran semua orang, Marty Fridson dari Lehmann Livian Fridson Advisors, menerbitkan ulasan pada hari Isnin yang menarik perhatian kami. Beliau menyatakan bahawa walaupun terdapat peningkatan 1 mata peratusan dalam tebaran hasil tinggi pada minggu pertama bulan Mac, ia kekal ketat mengikut sejarah berbanding keadaan kredit.

Dalam tinjauan terbaru Fed terhadap pegawai pinjaman bank, peratusan bersih standard mengetatkan untuk pinjaman perniagaan ialah 45 peratus; angka itu ialah -15 peratus hanya setahun yang lalu. Mengetatkan piawaian pinjaman adalah berkaitan dengan risiko lalai, dan oleh itu tebaran kredit, kerana banyak pinjaman perlu digulung sepanjang masa. Ia adalah apabila syarikat cuba melupuskan hutang mereka dan mendapati mereka tidak mampu berbuat demikian dengan harga yang berpatutan sehingga mereka sering menghadapi masalah.

Dari segi sejarah, Fridson menegaskan, apabila tinjauan Fed berada dalam julat 40-50 peratus, median penyebaran hasil tinggi ialah 7.92 mata peratusan. Spread kini pada 5.03. Walaupun tidak termasuk tempoh kemelesetan, median sejarah ialah 6.23.

Berikut ialah carta kami bagi kedua-duanya, menunjukkan jurang yang besar dalam hubungan yang biasanya rapat:

Ambil perhatian bahawa keputusan tinjauan bertarikh dari Januari, sebelum tekanan perbankan mula berkembang. Seperti yang dinyatakan oleh Fridson, “nampaknya tidak mungkin bank telah mengurangkan standard pinjaman mereka sejak peristiwa tersebut”.

Fridson memberitahu kami bahawa “jika ada penjelasan selain daripada orang yang hanya ditipu, nampaknya masih ada penahanan daripada pelonggaran kuantitatif.” Maksudnya: masih terdapat banyak wang terapung yang memerlukan hasil.

Greg Obenshain, yang merupakan ketua kredit di Verdad Capital, bersetuju. Walaupun spread kredit menuju ke arah yang betul (lebih luas), ia masih kelihatan nipis berbanding keadaan kredit, dia berpendapat, sambil menambah bahawa:

Kami juga melihat pada tahap dan arah sebaran hasil tinggi, dan apabila ia berada di atas median jangka panjang dan meningkat, itu adalah arah aliran menurun. Di situlah kita berada sekarang. . . Saya berada dalam tempoh yang singkat dan hasil yang agak tinggi berkualiti tinggi, di mana saya boleh membuat wang dengan kupon walaupun dalam kemelesetan ekonomi

Itu terdengar masuk akal.

Satu bacaan yang baik

Kerja bayangan ada di mana-mana.