Siapa yang membunuh Credit Suisse? | Masa kewangan

Jerôme Legras ialah rakan kongsi pengurusan dan ketua penyelidikan di Axiom Alternative Investments

Kewangan korporat dahulunya mudah. Dalam kebankrapan, pemegang bon akan mendapatkan wang mereka dahulu, kemudian pemegang bon subordinat, dan akhirnya pemegang saham. Tetapi krisis 2008 berlaku, dan banyak kewangan korporat gaya lama telah dibuang keluar dari tingkap.

Sidang kemuncak G20 2010 di Washington mencipta aturan dunia baharu untuk kegagalan bank, berdasarkan beberapa prinsip utama:

• Elakkan penggunaan wang pembayar cukai

• Laksanakan alat penyelesaian krisis yang meluas untuk mengelakkan penularan

• Walau apa pun, layan semua pelabur secara adil dan kekalkan prinsip “tiada pemiutang lebih teruk”, iaitu, tiada siapa yang sepatutnya lebih teruk dalam penyelesaian krisis daripada kebankrapan.

Ini semua sangat bagus, tetapi dengan cepat bertentangan realpolitik. Prinsip tanpa pemiutang, yang direka untuk melindungi pelabur, bertukar menjadi lesen untuk membunuh. Anggaran bahawa kebankrapan akan memberikan sifar pemulihan sudah cukup untuk pengawal selia dibenarkan melakukan apa sahaja. Pendekatan mencari matlamat untuk penyelesaian ialah bagaimana kami akhirnya menerima jaminan pihak berkuasa Portugis dalam bon senior berdasarkan kod ISIN mereka bermula dalam XS dan bukannya PT.

Satu lagi sebab untuk ini ialah “kegagalan bank” kini merupakan konsep undang-undang yang kabur dan bergerak, dengan pelbagai laluan undang-undang tersedia untuk mewajarkan kerugian pemegang bon. Pembubaran sukarela, muflis, permodalan semula berjaga-jaga, penyelesaian, penstrukturan semula, perkongsian beban, titik tidak berdaya maju . . . semuanya bermaksud perkara yang sama: bank gagal, sesuatu mesti dilakukan, dan untuk kebaikan yang lebih besar seseorang mesti kehilangan wang.

Marilah kita mengetepikan geekery undang-undang buat masa ini, dan fokus pada fakta bahawa hierarki undang-undang yang waras telah diketepikan. Pemegang bon AT1 telah dihapuskan manakala pemegang saham mendapat Sfr3bn. Adakah ini adil? Adakah ini sah? Betul ke ni?

Sukar untuk menjawab ini tanpa hanya mengesahkan perkara terdahulu anda. Pelabur yang tidak memiliki bon akan menyatakan dengan gembira bahawa “inilah tujuan mereka dicipta, cuma baca dokumen!”, manakala pemegang bon akan menerangkan betapa tidak adilnya perkara ini dan bagaimana Switzerland telah bertukar menjadi republik pisang. Saya akan melakukan yang terbaik untuk menjelaskan secara objektif apa yang saya fikir benar-benar berlaku dan isu yang dibangkitkan ini.

Ya, bon AT1 dicipta untuk menyerap kerugian. Itu adalah adil dan tiada pelabur akan menafikannya. Pemegang AT1 tidak sepatutnya mengharapkan untuk diselamatkan. Tetapi sementara Credit Suisse mempunyai senarai masalah yang sangat panjang, di manakah kerugiannya? UBS sendiri berkata mereka akan mengiktiraf Sfr61bn daripada niat jahat dan tiada siapa yang menyebut sebarang kerugian.

Mungkin litigasi akan menelan belanja lebih daripada apa yang telah diperuntukkan? Tetapi penganalisis litigasi paling bijak yang saya kenali, Elliot Stein, menganggarkan sekitar Sfr1.2bn kos tambahan. Malah tiga kali ganda jumlah itu tidak akan menjejaskan ekuiti CS dengan ketara.

Sebenarnya tiada siapa, dan terutamanya bukan penyelia, mencadangkan bahawa Credit Suisse menghadapi kerugian yang perlu “diserap”. Kita semua tahu ini adalah krisis kecairan yang dicetuskan oleh beberapa perkataan paling mahal dalam sejarah kewangan: “sama sekali tidak”.

Satu lagi sakit kepala datang dari keputusan untuk meletakkan pemegang AT1 bawahan berbanding pemegang saham. Sekali lagi, kita harus membezakan kesahan dan jangkaan pasaran. Itu sangat jelas: suka atau tidak, apabila FT memecahkan cerita bahawa UBS merancang untuk menawarkan lebih daripada sifar untuk ekuiti CS, semua orang percaya bon AT1 tidak akan disentuh dan harga melonjak.

Mungkin pelabur AT1 bodoh, dan mereka harus sedar bahawa mereka adalah junior kepada pemegang saham. Tetapi nampaknya, ECB, EBA, SRB dan BOE tidak bersetuju. Mereka semua telah membuat kenyataan pada hari Isnin yang mengesahkan bahawa pemegang AT1 harus mengharapkan untuk menjadi senior kepada pemegang saham;

Khususnya, instrumen ekuiti biasa adalah yang pertama menyerap kerugian, dan hanya selepas penggunaan penuhnya, Tahap 1 Tambahan diperlukan untuk dikurangkan. Pendekatan ini telah digunakan secara konsisten dalam kes lepas dan akan terus membimbing tindakan penyeliaan perbankan SRB dan ECB dalam campur tangan krisis.

Dokumen pemasaran telah menambah kejelasan kepada jangkaan pasaran: Maksud saya, siapa yang tidak faham dengan segera siapa yang senior dan siapa yang junior pada carta yang cantik ini?

Tetapi mari kita anggap bahawa risalah pemasaran tidak relevan dan yang penting hanyalah undang-undang dan dokumentasi, yang, melainkan anda seorang pemegang runcit, mungkin benar.

Apa kata undang-undang? Perundangan Switzerland yang berkaitan termasuk Ordinan Insolvensi Perbankan dan akta Perbankan Switzerland. Kedua-duanya berurusan dengan kebankrapan bank dan langkah penstrukturan semula, dan kedua-duanya tidak memberikan gambaran bahawa AT1 adalah rendah kepada ekuiti. Sebagai contoh, Perkara 30.b.5, berurusan dengan langkah permodalan semula dalam penstrukturan semula, memperuntukkan bahawa hutang boleh dihapuskan hanya jika ekuiti dihapuskan sepenuhnya.

Ordinan insolvensi, yang juga berkaitan dengan penstrukturan semula dalam Bab 3, termasuk Perkara 47 dan 48:

Ambil perhatian bahawa Perkara 48.c dengan jelas mengatakan bahawa Cocos atau AT1 ialah instrumen hutang:

“Ah, tapi ini kira-kira penukaran, “Saya mendengar anda membantah. “AT1 telah dipadamkan, tidak ditukar.” Di situlah Artikel 50 datang untuk menyelamatkan:

Saya bukan peguam. Mungkin terdapat kelemahan undang-undang yang sangat halus. Namun begitu, terdapat lebih daripada cukup di sini untuk pasaran memahami bahawa pengurangan dalam tuntutan dalam bon AT1 berlaku selepas menghapuskan pemegang saham — kebanyakannya kerana ia adalah apa yang tertulis. Salahkan pemegang AT1 kerana tidak mencari kelemahan, mungkin, tetapi bukan kerana mempunyai jangkaan yang salah; dan jangkaan pasaran yang salah adalah perniagaan yang berisiko.

Tetapi tunggu, ada kemungkinan LAIN. Bagaimana jika Credit Suisse tidak dalam penstrukturan semula, bukan dalam resolusi, bukan dalam apa-apa. Bagaimana jika semua artikel itu dipertikaikan? Sesungguhnya, terdapat dua perkataan yang hilang dalam keluaran FINMA: “resolusi” dan “penstrukturan semula”.

Jika tiada artikel tersebut terpakai, kami hanya mempunyai kontrak untuk bergantung. Mungkinkah prospektus itu mencukupi untuk mencetuskan penurunan nilai bon?

Sebagai Robert Smith FT ditunjuk, sememangnya terdapat peruntukan dalam faktor risiko yang akan mencadangkan penyongsangan hierarki adalah mungkin. Jelas sekali, fakta bahawa ia datang tiga baris selepas ayat yang menyatakan sebaliknya tidak menjadikannya lebih jelas, tetapi sekurang-kurangnya ia ada di sana, entah bagaimana:

Namun, faktor risiko bukan klausa, dan ini mungkin bukan perkara yang kita cari: jika tiada penstrukturan semula, faktor risiko mengenai penstrukturan semula tidak begitu relevan. Perkara yang lebih penting ialah artikel mengenai “tulis turun”, yang jika digunakan adalah asas kontrak untuk menghapuskan pemegang bon. Ia boleh didapati dalam istilah yang hampir sama dalam semua prospektus AT1.

Penurunan nilai boleh dicetuskan oleh “Peristiwa Luar Jangka” atau “Peristiwa Daya Maju”.

Peristiwa luar jangka mudah ditangani: nisbah CET1 CS tidak berubah pada hujung minggu dan ini tidak dicetuskan.

Acara daya maju adalah lebih rumit. Sekali lagi, terdapat dua cawangan. Yang pertama adalah ini:

Bukan perkara yang mudah untuk dicetuskan: FINMA mengesahkan pada hari Rabu bahawa CS adalah pelarut dan SNB memberikannya Sfr50bn kecairan; tiada langkah untuk menambah baik modal nampaknya telah diramalkan dan instrumen Tahap 2 tidak ditukar. Mungkin ini berubah dalam dua hari, tetapi ia bukanlah perkara yang paling mudah untuk dibuktikan.

Yang kedua ialah yang paling kerap dipetik sebagai sebab untuk peristiwa tidak berdaya maju:

Tetapi adakah ia benar-benar bertahan? Tiada apa-apa yang kerajaan lakukan menambah baik kecukupan modal CS — terutamanya bukan jaminan kerugian kedua ke atas litigasi yang tiada dalam kunci kira-kira. Sekali lagi, bukan perkara yang mudah untuk dibuktikan — yang tidak bermakna ia tidak boleh dihujahkan di mahkamah.

Jika bahasa prospektus tidak cukup kuat untuk menjelaskan penghapusan, maka apakah itu? Melihat dengan teliti kenyataan FINMA, kami mendapat petunjuk tentang apa yang saya fikir berlaku.

Jika anda seorang penyelia, akan menghapuskan Sfr16bn sekuriti berdasarkan tafsiran kompleks prospektus dan berkemungkinan menghadapi ratusan tindakan undang-undang, mengapa anda akan membunuh hujah terkuat anda dan mengatakan bahawa Credit Suisse adalah pelarut?!

Sebabnya mungkin sangat mudah: kerana prospektus adalah bukan asas undang-undang anda untuk menghapuskan bon. Dan di sinilah kita kembali kepada soalan awal: bagaimana Switzerland melakukan ini, adakah ia sah, bolehkah ia dijangka dan adakah ia adil?

Pada 16 Mac, selepas penyata sokongan untuk Credit Suisse dikeluarkan dan garis kecairan baharu diputuskan, Switzerland meluluskan undang-undang baharu mengenai pembiayaan kecairan kecemasan untuk bank sistemik. Ini termasuk dua elemen utama: Perkara 4.c memerlukan bank itu adalah pelarut . . .

(Ah! Mungkin sebab kenyataan FINMA itu lebih jelas sekarang!)

Dan . . . Perkara 6 mengikuti Perkara 5:

Ini mungkin kedengaran remeh, tetapi tiba-tiba, pada petang Ahad, Artikel baru 5.a. muncul:

Jika bahasa Jerman anda berkarat seperti saya, mungkin bahasa Perancis anda lebih baik?

Dalam bahasa Inggeris biasa, sebarang kecairan kecemasan sedemikian boleh menyebabkan pengurangan penuh bon AT1. Dan di sinilah kita akhirnya mencari asas undang-undang untuk penurunan nilai. Bukan rejim resolusi Switzerland, bukan dokumentasi bon, tetapi undang-undang yang telah diluluskan serta-merta sebelum ini, hanya untuk membenarkannya. Undang-undang adalah sah, biasanya, melainkan mahkamah perlembagaan atau mahkamah antarabangsa tidak bersetuju, tetapi pelabur bon biasanya tidak terlalu berminat dengan undang-undang kecemasan yang direka untuk menghapuskannya.

Pada penghujung penerokaan panjang ke dalam penipuan AT1 ini, saya ingin menegaskan bahawa pelajaran yang paling penting di sini mungkin bukan tentang AT1!

Buat pertama kalinya, kemudahan bank pusat mempunyai syarat yang sangat teruk. Dalam dunia media sosial dan perbankan digital kita, sebarang langkah yang mengurangkan keberkesanan kecairan bank pusat tidak mungkin menetapkan standard global. Walter Bagehot pasti berubah menjadi kuburnya.