Republik Pertama boleh menggunakan perjanjian juga

Selamat Pagi. Credit Suisse sedang dalam perjalanan untuk menjadi anak syarikat UBS, dan ini adalah berita baik untuk pasaran. Rakan sekerja kami di Due Diligence menerima tamparan demi tamparan. Fakta yang kurang baik ialah, untuk mencapai perjanjian, pengawal selia mengarahkan Credit Suisse untuk memusnahkan beberapa pemegang bon junior, walaupun pemegang saham mendapat kira-kira 80 sen dalam saham UBS sesaham. Apakah akibat yang tidak diingini akan berlaku? Kami akan menulis tentang perkara ini pada hari-hari yang akan datang, dan sementara itu, e-melkan pendapat anda kepada kami: robert.armstrong@ft.com & ethan.wu@ft.com.

Republik Pertama

Ia adalah berita yang sangat baik untuk sistem perbankan di seluruh dunia bahawa Credit Suisse telah dibeli. Di seberang Atlantik, pelabur mungkin bertanya sama ada hasil terbaik adalah untuk perkara yang sama berlaku kepada Republik Pertama. Deposit $30 bilion yang disumbangkan oleh konsortium bank besar minggu lalu, dan sokongan kecairan daripada Fed, tidak meyakinkan para pemegang saham. Saham jatuh pada hari Jumaat ketiga dan kemudian, dalam dagangan selepas waktu kerja, sebanyak 15 peratus lagi.

Masalah asas First Republic adalah sama dengan Silicon Valley Bank, walaupun tidak seteruk itu. Portfolio besar sekuriti bersandarkan gadai janji SVB, dibeli semasa kadar rendah, membebani bank dengan kerugian pasaran. Digabungkan dengan peningkatan kos pendanaan, bon itu juga mengheret margin keuntungan bank ke arah sifar. First Republic mempunyai masalah yang sama, tetapi dengan portfolio pinjaman gadai janji dan bukannya bon bersandarkan gadai janji.

Inilah matematiknya. Sehingga akhir tahun, First Republic mempunyai $17.5bn dalam ekuiti pemegang saham. Ia mengalami kerugian tidak direalisasi pada portfolio bonnya sebanyak $5.3bn — lebih baik daripada SVB, di mana kerugian bon tidak direalisasi adalah bersamaan dengan semua ekuitinya. Malangnya, First Republic juga mempunyai $93bn dalam pinjaman gadai janji kadar tetap yang menghasilkan rendah. Penurunan nilai markah kepada pasaran bagi pinjaman tersebut lebih sedikit daripada 13 peratus, contohnya, digabungkan dengan kerugian bon, akan mencukupi untuk meninggalkan bank tanpa sebarang ekuiti.

Penyata kewangan akhir tahun bank menunjukkan nilai bawaan untuk keseluruhan portfolio pinjaman hartanah sebanyak $137bn, dan nilai saksama kurang $19bn.

Adalah sangat mungkin, dalam keadaan biasa, bagi bank yang mempunyai sedikit atau tiada ekuiti mark-to-market bukan sahaja berfungsi, tetapi mempunyai banyak nilai, selagi ia kekal menguntungkan. Itu sepatutnya menjadi kekuatan utama Republik Pertama, kerana perniagaan pengurusan kekayaannya yang kukuh. Bank itu mempunyai satu bilion dolar dalam hasil yuran tahun lepas. Tetapi pengurusan kekayaan adalah perniagaan yang sensitif terhadap reputasi. Para pelabur perlu membuat anggaran bilangan pelanggan pengurusan kekayaan yang akan kekal dengan bank.

Tambahan pula, bergantung kepada bilangan pendeposit First Republic yang telah berlepas, sebahagian daripada deposit tersebut mungkin telah digantikan dengan pembiayaan borong yang lebih mahal, menambah tekanan ke atas keuntungan bank. Wall Street Journal telah melaporkan bahawa bank itu telah kehilangan $70bn dalam deposit, atau 40 peratus daripada jumlah keseluruhan, memetik “orang yang biasa dengan perkara itu”. Penurunan taraf agensi kredit pada hujung minggu tidak akan membantu dalam hal ini. Berikut ialah penganalisis S&P Nicholas Wetzel, dalam penurunan tarafnya:

Deposit $30 bilion yang dilaporkan oleh First Republic akan diterima daripada 11 bank besar AS seharusnya mengurangkan tekanan kecairan serta-merta. . . Namun begitu, kami tidak melihat kemasukan deposit ini — yang mempunyai tempoh matang awal selama 120 hari — sebagai penyelesaian jangka panjang kepada isu pembiayaan bank. Di samping itu, kami berpendapat untuk menarik deposit yang bermakna akan menjadi sukar, mengekang kedudukan perniagaan bank.

First Republic menggunakan pembiayaan bercagar kos lebih tinggi secara meluas sepanjang minggu lepas — berkemungkinan, pada pandangan kami, untuk membiayai aliran keluar deposit.

Sesiapa yang membeli bank perlu menanggung kerugian markah pasaran, merumitkan sebarang jualan. Menurut laporan Reuters pada hari Ahad:

Beberapa usaha bank serantau AS untuk mengumpul modal dan meredakan kebimbangan tentang kesihatan mereka sedang menghadapi kebimbangan daripada bakal pembeli dan pelabur tentang kerugian yang semakin meningkat dalam aset mereka, lima sumber yang mempunyai pengetahuan mengenai perbincangan itu berkata. . .

Lima sumber itu, yang bekerja di atau dengan bank utama dan firma ekuiti swasta dan meneliti urus niaga sedemikian, memberitahu Reuters bahawa mereka telah memutuskan untuk tidak mengambil bahagian buat masa ini kerana bimbang mereka boleh dilanda kerugian dalam portfolio pelaburan dan buku pinjaman.

Apa yang boleh menggantikan kekurangan ekuiti buku ialah nilai francais — aliran keuntungan daripada perniagaan pengurusan kekayaan, hubungan dengan pelanggan, nilai jenama dan sebagainya. Persoalan yang sukar ialah apa yang tinggal untuk pemegang saham. Berikut ialah penganalisis Wedbush David Chiaverini:

Kami percaya penjualan FRC kepada entiti yang lebih besar seharusnya memberi manfaat kepada sistem perbankan secara keseluruhan, dan harus membantu mengurangkan kebimbangan penularan. Walau bagaimanapun, memandangkan tanda nilai saksama yang tertanam dalam kedua-dua portfolio pinjaman dan sekuritinya, kami mendapati sukar untuk menghasilkan senario realistik di mana terdapat nilai baki untuk pemegang ekuiti biasa FRC . . . Walaupun syarikat itu mempunyai reputasi dan nilai francais yang sangat kukuh. . . kami ragu bahawa penilaian yang diberikan kepada faktor-faktor ini akan mencukupi untuk menampung kekurangan nilai buku ketara pada [fair value] asas.

Ia akan menjadi menarik untuk melihat di mana saham First Republic dibuka pagi ini. Lebih penting lagi untuk pasaran secara amnya ialah bagaimana harga saham bank lain. Kita tidak akan terkejut jika terdapat sedikit tanda-tanda penularan. Jika terdapat kunci kira-kira bank serantau lain yang mempunyai masalah seperti First Republic, kami tidak tahu apa itu. Malah PacWest, sebuah bank yang lebih kecil yang telah menyaksikan sahamnya jatuh hampir sama dengan First Republic, tidak mengalami kerugian mark-to-market dengan magnitud yang sama.

Kami terus berfikir, seperti yang telah kami katakan sejak permulaan masalah, bahawa bank serantau AS sebagai satu kumpulan dipermodalkan dengan baik dan cair, dan berpendapat penularan akan dibendung. Penjualan First Republic akan menjadikan kami lebih yakin.

Adakah ketakutan perbankan menjejaskan pertumbuhan?

Ramai orang tiba-tiba bimbang tentang pinjaman bank serantau AS. Selama beberapa dekad bank serantau telah menjadi sumber kredit yang penting, terutamanya dalam hartanah komersial, di mana mereka membentuk sebahagian besar pinjaman. Alex Scaggs, yang buku asas bank serantaunya yang cemerlang akan diterbitkan lewat hari ini di Alphaville, menunjukkan carta ini daripada Dario Perkins dari TS Lombard. “Kecil” di bawah bermaksud bank yang mempunyai aset kurang daripada $250bn, yang akan cenderung menjadi serantau:

Berlapis di atas trend sekular itu ialah satu kitaran: pinjaman bank serantau telah melancarkan roda pembentukan perniagaan kecil sejak wabak itu. Seperti yang telah dinyatakan oleh Joseph Wang, 2022 menandakan ledakan kredit, dirangsang oleh pertumbuhan gaji yang kukuh dan beban hutang isi rumah yang ringan. Pemberi pinjaman besar dan kecil membuka pili. Pemberian pinjaman oleh kesatuan kredit, subset bank kecil, meletup tahun lepas:

Ini membantu mengekalkan satu lagi ledakan dalam sektor perniagaan kecil, yang menyumbang hampir separuh daripada pekerjaan di AS. Pembukaan pekerjaan di firma dengan kurang daripada 10 pekerja berada pada tahap tertinggi sepanjang masa, perhatikan Thomas Simons dan Aneta Markowska di Jefferies. Perniagaan baharu (yang biasanya kecil) sedang dibentuk seperti gila:

Sudah tentu, sebalik pinjaman bank kecil yang membiayai pengambilan perniagaan kecil adalah bahawa inflasi telah meningkat. Cara penting dasar monetari penguncupan perlu berfungsi ialah dengan memotong kredit kepada perniagaan kecil, terutamanya melalui pemberi pinjaman serantau. Ini sedang berlaku. Bermula pada suku ketiga tahun lalu, kaji selidik pegawai pinjaman kanan Fed menunjukkan bank semakin ketat mengenai pemberian pinjaman kepada perniagaan kecil:

Kebimbangan sekarang adalah keterlaluan — terlalu mengetatkan kredit. Menimbulkan kesan kadar faedah yang lebih tinggi di samping tekanan kecairan di kalangan bank serantau boleh membawa kepada penarikan balik pinjaman yang ganas, yang sebenarnya mengetatkan keadaan kewangan secara besar-besaran. Dalam nota yang diterbitkan pada hari Jumaat, Adam Slater dari Oxford Economics menegaskan bahawa krisis perbankan — seperti krisis simpanan dan pinjaman AS atau krisis perbankan sekunder UK 1973 — boleh merosakkan pertumbuhan (sambil mengurangkan inflasi). Beliau mengenal pasti empat saluran: gangguan sistem pembayaran, output yang lebih rendah daripada syarikat perkhidmatan kewangan, kesan kekayaan negatif dan kredit yang lebih ketat. Magnitud berbeza-beza tetapi kajian krisis perbankan lepas meletakkan kejatuhan tahap KDNK dalam julat mata peratusan rendah hingga pertengahan.

Tetapi adakah perbincangan ini terlalu awal? Seperti yang ditulis oleh Slater:

Bukti sejarah juga menunjukkan bahawa tindak balas dasar penting. Dalam dunia yang ideal, pihak berkuasa akan bertindak lebih awal untuk mengelakkan masalah di satu atau beberapa bank daripada menyebabkan penularan kewangan (dan ekonomi sebenar) yang lebih luas…

Setakat ini, tanda-tandanya baik dengan Fed bergerak pantas untuk mewujudkan kemudahan baharu; SNB melangkah masuk untuk menyokong Credit Suisse; dan kenyataan meyakinkan daripada ECB. Jadi, senario yang paling mungkin ialah bank pusat kekal berwaspada dan menyediakan kecairan untuk membantu sektor perbankan melalui episod ini. Ini bermakna ketegangan berkurangan secara beransur-ansur seperti dalam episod pencen LDI di UK akhir tahun lepas.

Memandangkan betapa pantas dan hebatnya panik perbankan yang berlaku, skala masalah asas kekal kabur. Bank-bank pusat, baru-baru ini membendung panik pasaran pada 2020, menghapuskan semula kit alat krisis, termasuk pengumuman garis mudah tunai dolar harian semalam. Pertaruhan mereka akan gagal nampaknya satu cadangan yang kalah. (Ethan Wu)

Satu bacaan yang baik

Latihan pemasaran bitcoin $1 juta.