Powell membahagikan perbezaan | Masa kewangan

Selamat Pagi. Kami biasanya mengagumi sidang akhbar Jay Powell. Kami fikir dia bercakap dengan jelas dan langsung seperti orang yang berada dalam kedudukannya. Semalam, bagaimanapun, subjeknya mendapat lebih baik daripadanya. Pada ketika ini, ekonomi AS sangat pelik sehingga ia tidak dapat bercakap dengan mudah. Tetapi jika anda mempunyai akaun yang jelas tentang perkara yang sedang berlaku, hantarkannya kepada kami: robert.armstrong@ft.com dan ethan.wu@ft.com.

Kekacauan Fed

Pada hari Selasa, bekas ahli ekonomi Fed Claudia Sahm memberitahu kami ini: “Ia hampir seperti Fed meletakkan kegagalan bank dalam kit alatnya, untuk menyejukkan permintaan.”

Dalam sidang media selepas mesyuarat semalam, Jay Powell membunyikan Sahmian. Beliau mengulangi beberapa kali bahawa kegagalan bank dan hampir kegagalan akan mendorong pemberi pinjaman serantau untuk bertindak secara konservatif, menyekat kredit dengan cara yang “anda boleh fikirkan [as] sama dengan kenaikan kadar, atau mungkin lebih daripada itu”. Daripada kenyataan pembukaan Powell:

Sejak mesyuarat kami sebelum ini, penunjuk ekonomi secara amnya datang lebih kukuh daripada jangkaan, menunjukkan momentum yang lebih besar dalam aktiviti ekonomi dan inflasi. Walau bagaimanapun, kami percaya bahawa peristiwa dalam sistem perbankan dalam tempoh dua minggu yang lalu berkemungkinan mengakibatkan keadaan kredit yang lebih ketat untuk isi rumah dan perniagaan, yang seterusnya akan menjejaskan hasil ekonomi. Terlalu awal untuk menentukan sejauh mana kesan ini dan terlalu awal untuk memberitahu bagaimana dasar monetari harus bertindak balas.

Akibatnya, kami tidak lagi menyatakan bahawa kami menjangkakan bahawa “kenaikan kadar berterusan” akan sesuai untuk meredakan inflasi. Sebaliknya, kami kini menjangkakan “beberapa peneguhan dasar tambahan” mungkin sesuai.

Perubahan dalam bimbingan itu adalah masalah besar. “Kenaikan kadar yang berterusan” bermaksud “kita berada dalam mod menentang inflasi”. Tetapi “beberapa peneguhan dasar tambahan” terdengar seperti “kita hampir selesai”.

Pembaca yang berhati-hati akan melihat kekacauan. Powell berkata, disebabkan tekanan bank, Fed menjangkakan laluan yang lebih pendek dan kurang agresif untuk kenaikan kadar, tetapi juga mengatakan bahawa terlalu awal untuk memberitahu bagaimana dasar monetari harus bertindak balas terhadap tekanan bank. Ia tidak boleh kedua-duanya.

Sikap Powell nampaknya adalah lebih baik untuk menganggap kegagalan bank akan menggigit dan salah, daripada menganggap mereka tidak akan menggigit dan salah tentang itu. Ditanya apa makna dua minggu lepas untuk pendaratan lembut, Powell berkata: “Sukar untuk saya melihat bagaimana ia akan membantu kemungkinan itu.” Pasaran nampaknya bersetuju. Saham jatuh untuk mengakhiri hari sementara bon meningkat merentasi keluk.

Kekacauan itu juga dicerminkan dalam set unjuran ekonomi terbaru Fed, yang dikeluarkan semalam. Terdapat beberapa perubahan untuk dibincangkan untuk 2023 — bertentangan dengan fakta bahawa penggunaan dan inflasi pengguna kedua-duanya meningkat baru-baru ini (Untuk tahun 2024, jangkaan kadar dinaikkan dan pertumbuhan menurun.) Secara nominalnya, Fed melihat ke hadapan yang lebih panas. data kerana kegagalan bank, sementara pada masa yang sama mengakui bahawa kesan kegagalan adalah tidak diketahui.

Pakar pasaran kelihatan terkoyak tentang apa yang perlu dibuat daripada semua itu. Ada yang melihat desakan degil untuk mengekang inflasi; yang lain melihat helaan nafas terakhir kempen menaikkan kadar Fed yang dovish. Walau bagaimanapun, kebanyakannya, orang keliru. Ramai yang bercakap tentang jarum benang. Seorang berkata keputusan Fed telah dibalut dengan “aura kerumitan tertentu.” Betul: kita telah mencapai titik dalam kitaran kadar di mana kita bercakap tentang aura.

Bagi kami, ini adalah peringatan bahawa kitaran tidak berakhir dengan lancar atau boleh diramalkan. Peristiwa tidak linear yang berdenyut, seperti bank pecah, mengubah gambaran ekonomi dalam sekelip mata. Pasaran kini kembali kepada penetapan harga dalam pemotongan kadar akhir tahun ini; mereka akhirnya mendapat pandangan yang lebih tinggi-untuk-lebih lama Fed hanya beberapa minggu lalu. Powell mengulangi mantra yang lebih tinggi untuk lebih lama semalam dan, sehingga kini, kami cenderung untuk mempercayainya. Tetapi ia bukan terpulang kepadanya lagi. (Ethan Wu)

Terhadap saham bank (dan dividennya)

Beberapa hari yang lalu kami menegaskan bahawa saham bank nampaknya sangat berisiko: mereka sangat memanfaatkan, terdedah kepada larian, menghadapi risiko sistemik dan dilanda perubahan teknologi. Memandangkan semua risiko tersebut, dan turun naik harga saham yang datang bersama mereka, seseorang akan menjangkakan pulangan saham bank adalah tinggi merentas kitaran ekonomi. Seseorang mengharapkan bayaran tambahan untuk mengambil risiko tambahan. Tetapi, melihat dua dekad yang lalu atau lebih, pulangan bank jangka panjang adalah sangat teruk. Nampaknya, atas sebab yang tidak diketahui, pasaran gagal menetapkan harga sewajarnya dalam risiko bank.

Sekeping itu menghasilkan sedikit mel. Satu nota, daripada Charles Carignan, menunjukkan bahawa saya membuat kesilapan pemula dalam carta saya: melihat pulangan harga bukan jumlah pulangan, iaitu pulangan termasuk dividen. Bank cenderung untuk membayar dividen. Jadi saya putar semula nombor semalam.

Merentasi apa yang saya panggil pasaran kenaikan harga yang panjang, dari akhir tahun 2002 hingga akhir tahun 2021, termasuk dividen tidak membuat perbezaan. Di antara 24 kumpulan industri utama, bank masuk paling akhir, dengan jumlah pulangan tahunan dalam tempoh itu kurang daripada 6 peratus, kurang daripada separuh pulangan di pasaran yang lebih luas (ini ialah indeks S&P 500 untuk setiap industri):

Anda mungkin membantah bahawa kami mengalami krisis perbankan yang dahsyat di tengah-tengah tempoh itu, jadi saya gagal memilih tempoh yang mewakili. Saya tidak yakin dengan ini, memandangkan kedua-dua kekerapan krisis perbankan dan hakikat bahawa jangka masa yang dipilih memberikan stok bank selama 12 tahun penuh untuk memulihkan kerugian krisis mereka. Tetapi baiklah, mari kita lihat jumlah pulangan dari palung pasaran 2009 ke puncak 2021 akhir tahun:

Sepanjang tempoh sejarah yang baik untuk saham ini, bank mengatasi prestasi pasaran yang lebih luas dengan mata peratusan setahun. Ini amat mengerikan! Tempoh itu bermula dengan kebanyakan bank berdagang pada paras terendah sepanjang masa, dan pelabur mencari risiko secara berterusan sepanjang tahun-tahun berikutnya. Dan pada akhirnya pelabur yang mengambil risiko ekuiti bank mendapat mata peratusan yang buruk bagi pulangan tahunan tambahan. Selepas sebatan yang mereka terima pada tahun 2008, dan semua ketidaktentuan yang mereka hadapi sepanjang perjalanan? Lelaki, perkara ini berbau busuk.

Pembaca lain bertanya tentang prestasi relatif bank dalam larian pra-dotcom — ujian yang baik untuk melihat sama ada beberapa dekad yang lalu adalah anomali. Nah, mereka gagal lagi. Dari musim luruh 1989 (setakat data Bloomberg mengenai indeks bank S&P) hingga ke puncak pasaran 2000, jumlah pulangan bank adalah 14 peratus tahunan, kepada 18 peratus pasaran. Carta untuk tempoh tersebut kelihatan seperti yang anda jangkakan: bank-bank berfungsi dengan baik untuk sementara waktu, tetapi apabila kitaran semakin tua, mereka goyah sebelum pasaran lain berlaku. Anda hampir boleh menghidu pinjaman yang dibuat semasa pemulihan awal gagal bayar apabila kitaran semakin tua.

Akhirnya, cerita yang sama sekali lagi: beli bank, ambil pelbagai risiko unik dan terima prestasi purata terbaik sebagai balasan.

Saya mengemukakan terdapat teka-teki sebenar di sini. Tidak mengapa, dan kemungkinan besar benar, untuk mengatakan bahawa bank dicederakan oleh peraturan yang menghukum atau tidak dapat diramalkan, dan gaji jurubank mencuri pulangan, seperti yang dihujahkan oleh rakan sekerja saya Stuart Kirk baru-baru ini. Tetapi risiko itu sendiri bukanlah perkara utama di sini. Perkara utama ialah harga ekuiti bank nampaknya tidak menangkap risiko dan sumber turun naik ini, memberikan pulangan tambahan kepada mereka yang cukup berani untuk melabur. Kenapa tidak? Dan apa yang perlu pelabur lakukan mengenainya? Adakah kita memerlukan dana indeks yang memiliki seluruh pasaran, kecuali bank? Adakah struktur modal bank perlu difikirkan semula, sebelum pelabur memikirkan bahawa mereka tidak sepatutnya menyentuh ekuiti tanpa diskaun besar untuk nilai buku? Pembaca, jika anda mempunyai jawapan, hantarkannya bersama.

Satu bacaan yang baik

Tekanan bank selepas kenaikan mendadak dalam kadar faedah? Kami telah melihat filem itu sebelum ini.