Sistem baharu untuk berdagang bon Perbendaharaan boleh mengurangkan pergantungan kepada bank dan boleh membantu mengelakkan kemerosotan pasaran masa depan, menurut pengurus aset dan pakar.
Usaha untuk menambah baik struktur pasaran Perbendaharaan $22tn telah dipercepatkan sejak Mac 2020, apabila dagangan dirampas pada permulaan pandemik Covid-19 — memaksa Rizab Persekutuan AS mengambil bahagian untuk membolehkan transaksi diteruskan. Dan salah satu cadangan yang sedang dipertimbangkan oleh pengawal selia ialah perdagangan “semua-untuk-semua” – sistem yang akan menjadikan pasaran bon kelihatan lebih seperti pasaran saham.
Pada masa ini, bank bertindak sebagai perantara dalam banyak urus niaga bon Perbendaharaan. Tetapi sistem perdagangan semua-untuk-semua akan membolehkan pedagang untuk berurus niaga secara langsung antara satu sama lain.
Bank telah, dalam beberapa cara, telah berundur daripada peranan tradisional ini. Peraturan baharu yang dilaksanakan selepas krisis kewangan global 2008 bermakna lebih mahal bagi mereka untuk memegang sekuriti hutang, termasuk Perbendaharaan. Selain itu, sejak itu, saiz pasaran Perbendaharaan telah meningkat lebih daripada empat kali ganda. Akibatnya, pegangan bank Treasuries, berbanding dengan jumlah saiz pasaran, telah menjunam, dengan dana lindung nilai dan peniaga berkelajuan tinggi menjadi pemain yang lebih besar.
Peningkatan pasaran dan perubahan solekan pesertanya telah menyaksikan kecairan — kemudahan pedagang boleh membeli dan menjual bon Perbendaharaan — hilang pada saat-saat genting. Sebelum ini, kecairan telah menjadi ciri, dan tarikan, pasaran Perbendaharaan AS. Kini, penyelidikan daripada pemerhati pasaran, termasuk Fed dan Lembaga Kestabilan Kewangan, mencadangkan bahawa dana lindung nilai dan peniaga berkelajuan tinggi tidak menyediakan jenis kecairan dalam masa tekanan yang pernah dilakukan oleh bank — memburukkan lagi krisis, seperti kemerosotan pasaran 2020 .
Beberapa dana lindung nilai dan peniaga berkelajuan tinggi telah menjadi peserta yang lebih besar dalam segmen tertentu pasaran bon. Walau bagaimanapun, akses telah terhad dan beberapa peserta lain, seperti pengurus aset besar dan pelabur institusi, telah dikecualikan.
Oleh itu, berpindah ke pasaran semua-untuk-semua akan mengembangkan bilangan pelabur yang boleh menyediakan kecairan dalam pasaran — mengisi bagi bank-bank yang terjejas oleh peraturan, dan untuk dana lindung nilai dan peniaga berkelajuan tinggi yang mempunyai sedikit insentif untuk berdagang pada masa tekanan.
Cadangan tentang cara pasaran boleh berfungsi datang dari semua sudut, dengan Kumpulan Kerja Antara Agensi — yang termasuk wakil daripada Fed, Perbendaharaan, Suruhanjaya Sekuriti dan Bursa serta Suruhanjaya Dagangan Niaga Hadapan Komoditi — membantu mengetuai pertuduhan.
Dalam laporan tahunannya mengenai kestabilan pasaran Perbendaharaan pada bulan November, IAWG berkata, antara langkah lain, ia sedang mengkaji faedah dan kos perdagangan semua-untuk-semua dalam Perbendaharaan. Kertas Fed New York diterbitkan beberapa minggu sebelum itu menggariskan idea itu dengan lebih terperinci.
“Secara teorinya, perdagangan semua-untuk-semua boleh meningkatkan kecairan pasaran dengan meningkatkan bilangan dan kepelbagaian rakan niaga yang berpotensi untuk perdagangan atau membentuk semula persaingan di kalangan mereka,” kata laporan IAWG, mengesyorkan kajian lanjut mengenai isu itu.
Pengurus aset yang besar – yang akan mendapat manfaat yang besar daripada perpindahan kepada perdagangan semua-ke-semua – telah menjadi antara penyokong terbesar untuk peralihan itu. Dalam nota yang dibaca secara meluas yang diterbitkan pada bulan November, Pimco berhujah bahawa pembuat dasar harus menyegerakan peralihan kepada perdagangan semua-ke-semua, “mendorong pasaran bon ke zaman moden, dengan kecairan yang lebih mendalam dan daya tahan yang lebih besar terhadap kejutan kewangan”.
Rick Chan, salah seorang pengarang kertas kerja Pimco, berkata firma itu terus berpegang pada pandangan ini — walaupun kaedah semasa perdagangan Perbendaharaan terbukti agak berdaya tahan semasa krisis perbankan baru-baru ini.
“Tiada apa-apa yang berubah sejak musim gugur lalu,” kata Chan. “Pasaran Perbendaharaan berdiri dengan baik tetapi ini kerana terdapat banyak wang tunai dalam sistem.”
Bagaimanapun, Darrell Duffie, seorang profesor di Universiti Stanford yang merupakan penasihat kepada kumpulan kerja G30 mengenai kestabilan pasaran Perbendaharaan, berkata perdagangan semua-untuk-semua tidak semestinya buruk untuk bank. Peralihan kepada sistem baharu akan bermakna bahawa bank mengantara lebih sedikit perdagangan dan kehilangan bahagian pasaran. Tetapi itu hanya buruk bagi mereka jika pasaran kekal saiz yang sama.
“Masih belum jelas sama ada [all-to-all] adalah kos atau faedah kepada [dealers],” dia cakap. “Jika saiz pasaran tidak bertambah, peniaga rugi. Tetapi ada sebab untuk berfikir bahawa pasaran akan berkembang secara eksponen, kerana itulah yang berlaku apabila anda mendapat pedagang semua-untuk-semua. Apabila perdagangan semua-untuk-semua diperkenalkan dalam pasaran ekuiti pada tahun 1970-an, pasaran berkembang secara mendadak.”
Kesediaan bank untuk meningkatkan dan membolehkan lebih banyak tawaran dalam pasaran mungkin bergantung pada pelonggaran peraturan era krisis yang pada mulanya mendorong mereka untuk berundur. Ramai yang berpendapat bahawa mengecualikan Perbendaharaan daripada keperluan nisbah leverage yang dikenakan ke atas bank selepas krisis kewangan akan meningkatkan kecairan pasaran dan membolehkan bank memperkukuh pembuatan pasaran mereka. Naib pengerusi penyeliaan Fed, Michael Barr, sedang menjalankan kajian semula secara meluas terhadap peraturan modal sistem perbankan tahun ini. Tetapi, sebelum kegawatan sektor perbankan pada 2023, pakar tidak menjangkakan sebarang perubahan peraturan yang akan memihak kepada bank.
Bank-bank dijangka akan menentang sebarang cadangan perdagangan semua-untuk-semua dengan lantang. Namun, tanpa sebarang perubahan pada sistem, dinamik pasaran Perbendaharaan yang bermasalah mungkin akan berterusan.
Duffie percaya keutamaan mestilah untuk memastikan bahawa “apabila pasaran Perbendaharaan semakin besar dan lebih besar, kami tidak bergantung pada kunci kira-kira peniaga yang tidak semakin besar”. Dia melihat perdagangan semua-untuk-semua sebagai penyelesaian — dan satu yang “akan memberi manfaat ketara kepada kecairan Perbendaharaan”.
