Indeks kewangan mula berkembang seabad yang lalu, tetapi lebih lama daripada dibina dengan teruk, cara yang jarang dikemas kini untuk mengukur tahap ekonomi jauh sebelum kelahiran KDNK. Pada tahun 1957 itu berubah selama-lamanya.
Pada tahun itu, Standard & Poor’s melancarkan a berwajaran permodalan pasaran indeks syarikat terbesar AS, berbanding dengan Dow Jones Industrial Average yang lebih tua, tetapi lebih kecil dan berwajaran harga. Sejak itu, indeks akan mencerminkan apa yang dilakukan oleh “pasaran” sebenar.
Indeks itu juga dikira setiap hari (dan tidak lama lagi setiap lima minit) oleh komputer “Datatron” yang disambungkan ke mesin ticker pasaran saham Wall Street. Robert Shiller berhujah ini adalah “permulaan era elektronik dalam kewangan”.
Hampir 70 tahun kemudian, S&P 500 kekal sebagai standard emas indeks pasaran saham — dengan berpuluh trilion dolar terikat terus dengan prestasinya — dan pendekatan berwajaran had adalah cara yang dominan untuk membina semua penanda aras kewangan.
OK, cukup membersihkan tekak. Mengapakah ini melencong ke dalam sejarah indeks kewangan? Oleh kerana Rob Arnott dari Ahli Gabungan Penyelidikan menganggap penanda aras seperti S&P 500 boleh dipertingkatkan untuk menghasilkan dana indeks yang lebih baik. Dari kertas yang baru dikeluarkan oleh RA:
Penerbit indeks berwajaran topi yang tersedia secara komersial biasanya mengehadkan bilangan nama dalam indeks untuk meningkatkan kebolehlaburan, menambah dan memadam saham daripada indeks dari semasa ke semasa. Akibatnya, indeks ini bukan pasif semata-mata. Penambahan biasanya saham pertumbuhan, berdagang pada gandaan premium dan dengan momentum yang mengagumkan, manakala kebanyakan pemadaman – melainkan berlaku kerana penggabungan atau pengambilalihan – mempunyai ciri yang bertentangan. 2 Beberapa penambahan indeks mencapai kejayaan yang besar, melebihi semua jangkaan, manakala yang lain tidak. Sesetengah pemadaman diteruskan kepada pelupaan pasaran saham, dan yang lain pulih dengan mudah. Kita juga melihat flip-flop: saham ditambah kemudian dengan cepat turun daripada indeks, dan sebaliknya. Secara kolektif, penambahan dan pemadaman merangkumi kebanyakan perolehan dalam indeks berwajaran topi. Walaupun kecil dalam magnitud, sebahagian daripada perolehan ini boleh membahayakan kekayaan kita. Membeli terutamanya saham berbuih dengan momentum yang kukuh dan menjual terutamanya saham jatuh yang sangat tidak disukai, mewujudkan dinamik beli-tinggi dan jualan-rendah yang tidak membantu dalam indeks berwajaran had.
Penambahbaikan pada pendekatan indeks klasik iaitu hanya wajaran mengikut permodalan pasaran saham syarikat (atau jumlah hutang yang tertunggak) bukanlah idea baharu.
Hari ini, indeks kebanyakannya ditimbang oleh had pasaran terapung bebas mereka, sebagai contoh. S&P 500 sendiri sebenarnya dipilih oleh jawatankuasa indeks daripada kumpulan saham yang layak. Dan selama bertahun-tahun ahli akademik telah menguraikan pulangan pasaran ekuiti kepada pelbagai “faktor”, yang telah digunakan oleh pengamal untuk membina strategi pelaburan yang kononnya bertambah baik pada beta biasa lama yang baik. Ini pada asasnya roti dan mentega RA.
Rangkaian indeks utama syarikat — lahir daripada kertas kerja 2004 bertajuk Pengindeksan Asas — timbangkan syarikat mengikut ukuran asas seperti hasil dan keuntungan berbanding nilai pasaran mereka. Ahli Gabungan Penyelidikan menguruskan kira-kira $141bn melalui pelbagai strategi sistematik yang terikat dengan indeksnya.
Kini Arnott dan rakan-rakannya Chris Brightman, Xi Liu dan Que Nguyen berpendapat bahawa mereka akan mencapai pemenang baharu dengan pada dasarnya menggabungkan pendekatan asas metodologi RAFInya dengan pemberat had tradisional.
Bagaimana jika kita tidak lagi mengejar pemenang yang melambung tinggi dan meninggalkan pihak yang rugi, dan sebaliknya memilih saham berdasarkan metrik yang lebih stabil, iaitu saiz perniagaan asas? Memilih saham berdasarkan saiz jejak makroekonominya dan bukannya jangkaan pasaran terhadap kejayaan masa depan syarikat datang sangat hampir dengan portfolio yang sama yang dipegang oleh indeks berwajaran had sedia ada. Perniagaan besar biasanya bermodal besar, dan perniagaan kecil biasanya bermodal kecil. Oleh itu, jika kita memilih saham berdasarkan skala ekonomi perniagaan asas dan bukannya pada modal pasaran, hasilnya ialah portfolio dengan kecairan dan kapasiti yang hebat, setanding sepenuhnya dengan indeks modal pasaran yang popular dan tersedia secara komersial.
Pada asasnya, “Indeks Berwajaran Permodalan Gabungan Penyelidikan” menggunakan metodologi data asas untuk menapis melalui alam semesta pelaburan, tetapi kemudian menggunakan permodalan pasaran untuk menimbangnya seperti biasa.
Hasilnya, kata Ahli Gabungan Penyelidikan, ialah satu set indeks yang kelihatan, berbau dan bercakap serupa dengan S&P 500, Russell 1000 atau MSCI All-World Index, tetapi sebenarnya berjalan lebih baik sedikit.
Menurut ujian belakang simulasi pada data 30 tahun (dan terutamanya termasuk harga langsung sejak September 2021) versi S&P 500nya mengatasi prestasi asal sebanyak 12.6 peratus. Russell 1000 versi Research Affiliates mengatasi prestasi sebanyak 15.3 peratus. Jumlah yang tidak besar dalam jangka masa yang panjang, tetapi cukup bermakna.
Berikut ialah carta yang menunjukkannya berbanding pertumbuhan dolar relatif RACWI 500, RACWI 1000, Russell 1000 dan versi berwajaran topi “tulen” S&P 500 berbanding S&P 500 sebenar sejak Julai 1991.
Mengapa prestasi yang sedikit berbeza? Kertas RA yang berasingan tidak lama lagi akan diterbitkan dalam Jurnal Penganalisis Kewangan pergi ke lebih mendalam, tetapi pada asasnya ia nampaknya bermuara kepada indeks RACWI tidak termasuk beberapa syarikat yang sedang berkembang tetapi kecil dan termasuk yang besar tetapi tidak bergaya.
Ini, RA berpendapat, membantu indeks mereka mahal indeks “flip-flop” yang mengheret prestasi, melalui meminimumkan kos dagangan, mengelak daripada disedut ke dalam kemasukan indeks yang berlebihan dan terlalu awal membuang pemadaman indeks yang tidak seksi tetapi masih besar.
Pasaran mempunyai tempoh kekecohan perbandingan dan kestabilan perbandingan. Perbezaan prestasi (atau ralat penjejakan) antara mana-mana dua indeks berwajaran topi dengan stok konstituen yang berbeza, dan keupayaan masing-masing untuk menambah nilai, harus berbeza-beza, secara kasar, selari. Jika pasaran cekap dengan sempurna, pilihan permodalan pasaran atau asas untuk memilih konstituen akan menjadi tidak relevan kerana permodalan pasaran sepatutnya menilai dengan betul prospek perniagaan masa depan syarikat. Jika pasaran tidak cekap, ralat harga akan wujud. Dengan mengandaikan ralat harga bermakna berbalik, maka memilih konstituen indeks berdasarkan asasnya harus menambah nilai dengan sebahagian besarnya mengelakkan dinamik beli-tinggi/jual-rendah yang wujud dalam memilih saham konstituen indeks mengikut permodalan pasaran. Semasa masa bergelora, apabila ralat penentuan harga purata mungkin lebih besar, RACWI harus menunjukkan ralat penjejakan yang lebih tinggi berbanding indeks wajaran had konvensional dan memperoleh pulangan tambahan yang lebih besar kerana ralat penentuan harga yang terlalu besar ini bermakna kembali. Inilah yang kita lihat dalam data sejarah.
Kesannya boleh jadi chunky. Arnott et al menganggarkan bahawa saham yang dikeluarkan daripada S&P 500 sebenarnya mengatasi peserta baharu dengan purata 2,200 mata asas pada tahun selepas indeks semula (FTAV telah menulis tentang kesan kemasukan indeks sebelum ini). Atau seperti yang Arnott memberitahu FTAV dalam e-mel:
. . . Sangat mudah untuk melihat cara “menewaskan pasaran”: kenal pasti beberapa kelas pelabur yang berpuas hati dengan kerugian. Bagi RAFI dan RACWI, kejayaan dibiayai oleh mereka yang mengejar trend paling berbuih, membeli selepas pasaran jatuh cinta dengan aset, dan menjual aset yang digeruni dan dibenci.
Indeks RACWI mempunyai ralat penjejakan yang sangat sederhana kepada sepupu konvensional mereka, tetapi adakah terdapat “kecondongan faktor” tersembunyi yang boleh menerangkan prestasi mengatasi – seperti bagaimana pendedahan yang lebih besar kepada huruf kecil menjelaskan mengapa indeks berwajaran sama cenderung untuk menunjukkan prestasi yang lebih baik dari semasa ke semasa?
Ya, pada satu tahap, tetapi ia tidak besar, rumah pelaburan berpendapat. Tidak mengejutkan, terdapat “kecil, tetapi cukup penting” condong ke arah nilai, tetapi ia sebenarnya “menewaskan nilai tanpa henti”, kata Brightman. Indeks RACWI 500 sebenarnya mempunyai faktor saiz negatif, iaitu termasuk lebih banyak saham besar daripada S&P 500 (yang biasanya merangkumi kira-kira 120 saham yang sebenarnya bukan salah satu daripada 500 saham terbesar di AS mengikut had pasaran). Ia juga mempunyai sedikit pemuatan momentum.
Adakah ini “membayangkan semula dana indeks” walaupun, seperti yang diharapkan oleh Gabungan Penyelidikan?
FTAV mendapati bahawa mereka sudah pun berbincang dengan beberapa pelabur yang berminat, tetapi kami ragu-ragu bahawa ini akan menjadi kejayaan besar. Inersia manusia adalah kuasa yang lebih berkuasa daripada graviti, dan indeks berwajaran topi tradisional serta dana indeks telah ditetapkan sebagai standard. Terdapat sebab mengapa wajaran sama — dana indeks Coke Baharu — juga tidak diambil kira.
Tetapi memandangkan kelemahan halus indeks pemberat had klasik – terutamanya jika dilaksanakan tanpa difikirkan untuk dana indeks, berbanding hanya menjadi penanda aras tulen – adalah bagus untuk menyejukkan penyelidikan baharu dan orang yang cuba melakukan perkara secara berbeza. Walaupun sebahagian daripadanya menjadi Coke Baru.
