Pada masa ini, kerapuhan pasaran Perbendaharaan AS pada tahun 2020 telah dibedah secara menyeluruh. Tetapi Pejabat Penyelidikan Kewangan minggu lepas menerbitkan pandangan baru yang menarik mengenai salah satu kemalangan kewangan paling aneh dalam dekad yang lalu.
Bagi orang yang tidak menyedari apa yang berlaku, pada Mac 2020 Treasuries berubah daripada menjadi tempat perlindungan bom pelabur — aset ultra selamat dan sangat cair yang meningkat apabila pasaran jatuh — kepada menjadi tidak cair dan dijual seiring dengan kekalahan yang lebih luas. Berikut ialah rekap mainFT yang baik bagi tempoh di mana sesetengah pelabur merasakan mereka “melihat hari kiamat”.
Pejabat Penyelidikan Kewangan Perbendaharaan AS — ditubuhkan selepas tahun 2008 secara jelas untuk meninjau dunia kewangan untuk risiko sistemik — telah menerbitkan kertas kerja baharu bertajuk Kerapuhan dalam Pasaran Aset Selamat melihat semula episod itu. Berikut adalah abstraknya:
Pada Mac 2020, pasaran aset selamat mengalami kejatuhan harga yang mengejutkan dan tidak pernah berlaku sebelum ini. Kami menerangkan cara tingkah laku pelabur strategik boleh mewujudkan kerapuhan pasaran sedemikian dalam model dengan pelabur menghargai keselamatan, pelabur menilai kecairan dan peniaga yang dikekang. Walaupun pelabur keselamatan dan pelabur kecairan boleh berinteraksi secara simbolik dengan mengimbangi dagangan pada masa tekanan, interaksi strategik pelabur kecairan mempunyai potensi untuk mengatasi kelemahan diri. Apabila pasaran rapuh, perjuangan standard untuk keselamatan boleh memberi kesan ketidakstabilan dan mencetuskan “perlahan untuk tunai” oleh pelabur kecairan. Campur tangan dasar yang direka dengan baik boleh mengurangkan kerapuhan pasaran ex ante dan memulihkan fungsi teratur ex pos.
Pada asasnya, pengarang (NY Fed’s Thomas Eisenbach dan OFR’s Gregory Phelan) membangunkan model teori pasaran yang dipermudahkan dengan tiga jenis pemain berbeza: pelabur yang mengutamakan keselamatan di atas semua, pelabur yang menghargai kecairan di atas semua dan peniaga perantara yang menghadapi kekangan kunci kira-kira.
Mereka mendapati bahawa kebanyakan masa – termasuk pada masa tekanan – pemain ini “berinteraksi secara simbiotik dengan perdagangan mengimbangi”, tetapi dalam sungguh pada masa kegawatan yang teruk, pelabur berorientasikan kecairan boleh mula menjangkakan harga yang lebih buruk dan berusaha untuk menjual secara preemptive, “membawa kepada larian pasaran yang memuaskan sendiri yang seperti larian bank tradisional dalam beberapa aspek”.
Daripada catatan blog yang disertakan di laman web OFR:
Penulis menunjukkan bahawa episod penerbangan ke keselamatan boleh memburukkan lagi peluang untuk mendapatkan wang tunai apabila pasaran rapuh. Permintaan oleh pelabur penerbangan ke keselamatan pada awal episod tekanan meningkatkan harga secara serentak dan, dengan melonggarkan kunci kira-kira peniaga, pada masa hadapan. Sekiranya kebimbangan strategik pelabur kecairan cukup kukuh, maka permintaan tambahan daripada pelabur mengutamakan keselamatan hari ini boleh mendorong pelabur kecairan untuk menjual hari ini, tepatnya kerana pasaran hari ini mempunyai kapasiti yang lebih tinggi untuk menyerap jualan. Kemudian, penerbangan ke keselamatan mencetuskan sempang untuk wang tunai, menguatkan kerapuhan pasaran sedia ada.
Banyak perkara ini mungkin kelihatan seperti cara yang panjang lebar, akademik dan teori untuk mengatakan sesuatu yang mana-mana peniaga Perbendaharaan yang menderita PTSD boleh beritahu anda beberapa saat yang lalu. Terdapat peperiksaan lain yang lebih terperinci dan praktikal bagi episod itu oleh orang-orang seperti BIS.
Tetapi 1) kertas OFR membayangkan sokongan lanjut untuk satu penyelesaian berpotensi menarik yang telah ditulis Alphaville sebelum ini: mengalihkan pasaran Treasuries ke arah perdagangan semua-untuk-semua. NY Fed tahun lepas menerbitkan laporan (dikarang bersama dengan kakitangan Perbendaharaan dan SEC) yang juga mengapungkan ini sebagai kemungkinan.
Dan 2) ia menjelaskan bahawa kemudahan repo agresif Fed gagal untuk membendung ruction Perbendaharaan, kerana bank-bank yang perantaraan perdagangan Perbendaharaan masih dihalang oleh peraturan yang menghukum lembaran imbangan yang membengkak. Seperti yang dicatatkan dalam catatan blog, bank yang dikekang oleh kunci kira-kira boleh menjadi “kesesakan semasa masa tekanan, menyebabkan turun naik harga meningkat dalam pasaran aset selamat”.
Ia adalah peralihan Fed berikutnya ke arah pembelian Perbendaharaan langsung dan pengumuman bahawa Perbendaharaan dan rizab Fed akan dikecualikan daripada “nisbah leverage tambahan” yang membantu menenangkan keadaan. Sebagai nota kertas OFR:
Jika SLR telah dilonggarkan lebih awal, termasuk untuk repo Perbendaharaan, lebih sedikit pembelian mungkin diperlukan untuk memastikan pasaran kekal stabil.
Pengecualian Perbendaharaan sementara daripada pengiraan SLR berakhir pada Mac 2021. Dan terdapat sebab kukuh mengapa SLR direka bentuk secara jelas untuk menjadi tumpul, komprehensif dan tidak membezakan antara risiko aset yang berbeza. Seperti yang ditunjukkan oleh penipuan perbankan AS baru-baru ini, aset yang dikatakan “selamat” juga boleh menyebabkan pembunuhan beramai-ramai dalam keadaan yang betul.
Tetapi kertas OFR berhujah bahawa kelonggaran sementara SLR mungkin menjadi ciri yang lebih biasa untuk menyembuhkan sebarang tekanan pasaran Perbendaharaan yang muncul semula.
Sudah tentu, SLR dan kekangan kawal selia pasca GFC yang lain telah diperkenalkan untuk alasan yang baik. Walau bagaimanapun, hakikat bahawa kekangan ini mengganggu pengantaraan dalam aset selamat semasa masa tekanan kelihatan seperti akibat yang tidak diingini. Untuk episod tekanan masa hadapan, kelonggaran sementara SLR akan meningkatkan kestabilan pasaran dalam model kami. Sesungguhnya, melonggarkan SLR pada masa tekanan akan menjadi satu cara untuk mengurangkan kerapuhan yang ditekankan dalam kertas kerja kami sambil mengekalkan akibat kehematan makro yang menstabilkan yang mana peraturan itu direka bentuk.
