Margin akan jatuh, tetapi ke mana?

Selamat Pagi. Saya dan Ethan berkulit sawo matang, berehat dan bersedia selepas seminggu pergi. Kami berharap anda dapat berehat sepanjang musim cuti musim bunga juga. Pasaran saham naik lebih tinggi semasa kami tiada, dibantu oleh pendapatan kukuh daripada bank-bank besar AS pada hari Jumaat. Data kewangan minggu lepas terus menunjukkan kelembapan perlahan dalam aktiviti. Kami fikir musim pendapatan ini mungkin OK, walaupun margin semakin ketat (lihat di bawah). Hantarkan kepada kami ramalan tanpa rasa takut anda untuk musim keputusan korporat: robert.armstrong@ft.com dan ethan.wu@ft.com.

Margin dilawati semula

Sebelum cuti musim bunga kami, kami mendapati bahawa margin korporat, seperti yang diukur dalam akaun negara AS, kekal luar biasa tinggi. Lebih tinggi, malah, daripada angka yang diikuti paling rapat oleh Wall Street — margin operasi S&P 500 — akan dicadangkan. Ini penting untuk sebarang penilaian ekonomi kerana margin adalah penunjuk ekonomi utama. Syarikat memecat orang apabila margin mengetatkan, menyumbang kepada kemelesetan. Margin yang masih tinggi menunjukkan bahawa kemelesetan mungkin tidak akan berlaku.

Adalah mungkin untuk menganggap margin tinggi yang berterusan hari ini sebagai kesan pandemik; Albert Edwards dari Société Générale mengambil pandangan ini. Sudah tentu, margin tidak setinggi pada 2021 dan awal 2022 dalam masa yang lama. Tetapi dalam kes syarikat awam AS, sekurang-kurangnya, nampaknya ledakan keuntungan pandemik mungkin merupakan kemuncak arah aliran jangka panjang, bukannya peristiwa yang berbeza.

Kami mencapai kesimpulan ini (sangat tentatif!) berdasarkan set data yang dihantar kepada kami oleh Chris Mowbray dan pasukannya di S&P Capital IQ. Ia mengagregatkan margin keuntungan semua syarikat awam AS sejak 1990 (tidak termasuk syarikat awam yang tidak mempunyai hasil, yang tidak boleh dikatakan mempunyai margin; dan bank dan kewangan lain, yang mana margin hasil adalah cara yang tidak baik untuk mengukur keuntungan). Set data adalah baik kerana keluasannya dan kerana ia mengelakkan kecenderungan untuk bertahan: ia melihat setiap syarikat AS yang wujud pada setiap suku sejarah, bukan hanya margin sejarah syarikat yang masih wujud.

Berikut ialah rupa margin sepanjang tiga dekad yang lalu:

Satu perkara yang menarik di sini ialah dalam kes kedua-dua margin kasar dan operasi, terdapat puncak 2021, tetapi ia tidak jauh lebih tinggi daripada paras tertinggi yang dicapai dalam 10 tahun sebelumnya (ini tidak benar apabila anda melihat S&P 500; syarikat yang sangat besar mempunyai lonjakan margin yang lebih tajam daripada semua syarikat secara agregat).

Mengezum masuk pada margin operasi, agak jelas bahawa sesuatu telah berlaku selepas krisis kewangan yang hebat. Melalui pelbagai peringkat kitaran ekonomi, margin lebih tinggi sejak 2010:

Persoalan penting bagi pelabur syarikat awam bukanlah sama ada margin akan berbalik semula daripada puncak pasca-pandemi. Mereka berkemungkinan besar akan melakukannya, walaupun masa yang tepat hanya boleh diteka. Persoalan besar ialah sama ada mereka akan kembali ke tahap sebelum atau selepas GFC.

Adalah wajar untuk membuat kesimpulan bahawa kenaikan margin selepas GFC entah bagaimana dijelaskan oleh dasar monetari, memandangkan selepas 2010 kadar dasar telah disematkan dan kunci kira-kira Fed berkembang. Tidak jelas kepada saya bagaimana ini akan berfungsi, bagaimanapun (ingat margin operasi dikira sebelum perbelanjaan faedah). Tambahan pula, terdapat penjelasan lain yang tersedia. Adakah syarikat kurang melabur, meningkatkan keuntungan (dan gaji pengurusan) pada kos pertumbuhan masa depan? Ini adalah pandangan ahli ekonomi Andrew Smithers. Atau mungkin industri telah menjadi kurang berdaya saing, membolehkan syarikat meningkatkan margin tanpa melepaskan bahagian pasaran? Atau mungkin syarikat mempunyai kelebihan terhadap pekerja dalam beberapa tahun kebelakangan ini? Kami berminat untuk mendengar fikiran pembaca.

$s dan £s

Untuk separuh tahun 2021 dan kebanyakan tahun 2022, dolar AS semakin kukuh. Tiga pusingan besar dolar — krisis tenaga global, kenaikan kadar pantas Fed dan risiko geopolitik di Eropah — mencipta peningkatan hingga ke puncak ke utara sebanyak 25 peratus. Tetapi itu ketika itu. Puncak kekuatan dolar datang pada bulan September, dan setengah tahun antara telah membawa pemenang forex baharu. Inilah yang menarik, dari Bloomberg semalam:

Hanya beberapa bulan yang lalu, adalah mustahil untuk bertaruh menentang pound British.

Bercakap tentang mata wang yang jatuh kepada pariti dolar AS ada di mana-mana semasa kepimpinan perdana Liz Truss yang membawa bencana. Hampir tidak ada yang optimis tentang negara yang berada di ambang kemelesetan paling lama.

Tetapi pandangan suram itu terbukti berlebihan, sekurang-kurangnya buat masa ini. Pound telah meningkat kembali tahun ini, memberikan prestasi terbaik daripada mana-mana mata wang maju utama [on a total returns basis]. Pakar strategi juga berubah menjadi lebih positif, dengan Nomura, NatWest Markets dan HSBC berkata rali itu akan diteruskan.

Kisah Bloomberg menekankan daya tahan ekonomi UK dalam menghadapi panggilan kemelesetan yang meluas sebagai kekuatan pound. Dan itu sudah tentu sebahagian daripada cerita. Perhimpunan besar euro berbanding dolar tahun lepas mencerminkan penetapan harga yang sama daripada kebimbangan yang paling mengerikan. Tetapi kami menganggap rali paun itu kebanyakannya hanyalah sebalik kejatuhan dolar. Sebagai permulaan, paun dan euro telah mengembara sangat rapat sejak awal tahun ini:

Nombor Bloomberg mengukur prestasi paun pada asas jumlah pulangan (iaitu, mempertimbangkan pergerakan mata wang serta kadar bebas risiko semasa), dan begitu juga agak dipuji oleh kadar dasar UK yang lebih tinggi, iaitu 75 mata asas di atas zon euro. Tetapi lihat hanya pada harga mata wang dan paun tidak menonjol. Carta di bawah menunjukkan sejauh mana dolar AS telah menyusut nilai berbanding mata wang yang termasuk dalam indeks dolar yang disebut secara meluas, sejak kekuatan dolar tertinggi tahun lepas:

Terdapat sebab mudah untuk kelemahan dolar baru-baru ini. The Fed menghampiri jeda kadar, berdasarkan hipotesis bahawa tekanan bank berpusat AS akan mengetatkan keadaan kredit dan mengelakkan keperluan untuk kenaikan selanjutnya. Namun jeda kelihatan lebih jauh di UK dan zon euro, di mana inflasi lebih tinggi dan kelihatan lebih melekit berbanding di AS. Di Jepun, ramai berpendapat kawalan keluk hasil akan dibatalkan tidak lama lagi, membiarkan kadar meningkat. Ini bermakna perbezaan kadar yang lebih ketat di Eropah dan Jepun, mengeluarkan modal daripada dolar dan ke euro, paun dan yen. Sebaliknya, Kanada, di mana kenaikan kadar telah pun dijeda, menyaksikan peningkatan mata wang yang jauh lebih rendah.

Persoalan besar dalam forex: adakah kemelesetan dolar merupakan pengunduran jangka pendek, atau permulaan sesuatu yang lebih besar? James Reilly dari Capital Economics berpendapat yang pertama. Beliau menulis pada hari Jumaat bahawa, selain perbezaan kadar yang lebih ketat, kuasa lain yang menekan dolar ialah pendaratan lembut yang biasa, perasaan berisiko dalam pasaran; ingat, kemelesetan AS cenderung untuk meningkatkan dolar. Tetapi:

Kami tidak fikir keyakinan ini adalah mampan, kerana pelabur kelihatan bersalah kerana cuba mendapatkan kek mereka dan memakannya setakat disinflasi. Walaupun kami bersetuju bahawa inflasi akan turun dan penghujung kitaran pengetatan Fed akan berlaku, salah satu kuasa disinflasi utama yang menyokong pandangan ini ialah kelembapan ekonomi AS. Kami menjangkakan kemelesetan sederhana pada akhir tahun ini, hasil yang tidak kelihatan didiskaun sepenuhnya dalam pasaran. Oleh itu, memandangkan pertumbuhan merentas ekonomi maju mengecewakan, kami menjangkakan permintaan selamat untuk merangsang kenaikan baharu dalam dolar.

Mengambil bahagian lain ialah Calvin Tse di BNP Paribas, yang meragui permintaan selamat boleh mengatasi apa yang difikirkannya sebagai “penurunan struktur USD berbilang tahun”:

Fed sedang menunggu untuk melihat sama ada keadaan kredit yang lebih ketat boleh melakukan kerja kenaikan kadar dalam memperlahankan ekonomi, mengakibatkan kejatuhan dalam hasil sebenar AS dan tekanan curam keluk. Ditambah dengan hasil positif di luar AS dan ECB yang lebih hawkish, ini seharusnya mendorong penghantaran balik dana oleh pelabur Eropah dan Jepun, yang telah berlebihan berat aset AS selama sedekad yang lalu. Kami menjangkakan penggiliran daripada hutang AS akan berterusan, serta peralihan jangka pendek daripada ekuiti AS kerana Nilai sepatutnya mengatasi Pertumbuhan tahun ini, yang akan melemahkan lagi USD.

Walaupun dalam kes peristiwa penghindaran risiko global, kami berpendapat kekuatan USD daripada permintaan tempat selamat akan terhad selepas Fed pada bulan Mac menjadikan garisan pertukaran mudah tunai bank pusat tersedia setiap hari. Ini menyerlahkan bahawa Fed bertindak lebih awal, bukannya reaktif, dalam mengendalikan kecairan USD yang ketat, yang sepatutnya mengehadkan sebarang potensi lonjakan dolar.

Unhedged tidak mempunyai pandangan yang dipertimbangkan di sini, jadi kami hanya akan menambah bahawa ini kelihatan seperti perbahasan pasaran yang lebih luas dalam bentuk kecil. Perubahan laut atau peralihan kitaran? (Ethan Wu)

Satu bacaan yang baik

Di The Overshoot karya Matt Klein, Toby Nangle memberikan versi yang lebih terperinci tentang hujahnya bahawa pengurus aset harus mengelak daripada bekerja untuk rejim totalitarian.