Apabila syarikat yang dibebani hutang mengalami masalah kewangan, pergaduhan antara pemiutang selalunya buruk, tetapi pelabur dalam pinjaman berleveraj biasanya boleh melihat dari luar sementara lebih ramai penuntut muda tawar-menawar tentang apa yang mereka akan dibayar balik.
Tidak lagi.
Keputusan mahkamah baru-baru ini mengancam untuk meningkatkan keganasan pemiutang terhadap pemiutang dalam sudut $1.4tn biasa yang tenang dalam pasaran kewangan yang penting untuk membiayai urus niaga ekuiti persendirian yang besar dan operasi perniagaan yang dinilai rendah.
Keputusan itu, dalam kes kebankrapan Texas Serta Simmons, merestui pertukaran hutang 2020 yang kontroversial yang hanya diluluskan oleh majoriti kecil pemberi pinjaman kanan pembuat tilam. Pemegang lain pinjaman syarikat, termasuk Angelo Gordon dan Apollo, telah ditolak lebih jauh ke belakang dalam barisan untuk dibayar balik dan nilai pinjaman yang mereka pegang ranap apabila Serta akhirnya gagal.
Dengan mengesahkan bahawa swap hutang dan pakej pembiayaan semula tidak memerlukan sokongan sebulat suara daripada semua pemegang pinjaman, Hakim David Jones dengan berkesan membuka pintu kepada lebih banyak tawaran yang akan menyaingi pemberi pinjaman dengan pemberi pinjaman, kata veteran industri.
“Ia adalah kezaliman majoriti yang mengambil kesempatan daripada minoriti,” kata seorang penasihat penyusunan semula. “Jika anda berada dalam 51 peratus dalam kes yang betul . . . ia boleh menjadi sangat menguntungkan dan ia telah mewujudkan dinamik orang yang bersaing. Adakah anda boleh duduk di meja makan tengah hari yang sejuk atau adakah anda perlu duduk dengan jurusan matematik?”
Seorang pengurus dana hutang yang tertekan berkata pelabur yang agresif seperti firmanya akan mendapat manfaat jika bidang kuasa lain mengikuti duluan Serta.
“Ini akan menyebabkan pasaran pinjaman berleveraj menjadi huru-hara,” katanya.
Dalam penstrukturan semula, pemiutang disenaraikan mengikut keutamaan dan menerima bayaran yang setimpal dengan kedudukan mereka. Secara tradisinya, pinjaman yang digunakan dalam pembelian ekuiti persendirian adalah bon berpangkat lebih rendah dan tuntutan daripada pemiutang tidak bercagar.
Itu menarik pengurus aset dan kenderaan “lama sahaja” yang menggabungkan ratusan pinjaman bersama-sama untuk mewujudkan apa yang dikenali sebagai obligasi pinjaman bercagar, atau CLO.
Tetapi pasaran pinjaman telah menjadi bahagian yang lebih besar daripada campuran pembiayaan untuk pembelian berleveraj sepanjang dekad yang lalu, dan terdapat kurang modal junior untuk menyerap kerugian dalam kebankrapan atau penstrukturan semula.
Moody’s menganggarkan pemegang pinjaman lien pertama memperoleh semula kira-kira 95 sen pada dolar dalam penstrukturan semula dari 1987 hingga 2019. Angka itu menjunam kepada 73 sen pada 2021 dan 2022, dengan agensi penarafan memberi amaran bahawa dalam “dunia baharu LBO ini . . . walaupun pemberi pinjaman lien pertama akan mengalami kemerosotan material”.
Dengan risiko yang lebih besar datang lebih banyak insentif untuk meneruskan taktik agresif, dan pertumbuhan dana kredit swasta juga telah membawa pemain baharu lebih selesa bermain secara agresif.
Sebelum krisis kewangan global, “pasaran bon adalah instrumen yang digemari untuk pembelian leverage ekuiti persendirian”, kata John McClain, pengurus portfolio di Brandywine. “Dan pinjaman berleveraj mengambil mantel itu dengan agak agresif.”
Sebelum ini, “anda tidak benar-benar mempunyai peluang untuk jenis tingkah laku ini”, tambahnya.
Perubahan itu telah disertai dengan peningkatan besar dalam pinjaman tanpa perlindungan pelabur sejarah – yang dipanggil pinjaman perjanjian ringan. Walaupun imbangan kuasa telah beralih memihak kepada pelabur tahun ini apabila pasaran pembiayaan semakin ketat untuk peminjam, kesan revolusi akan dirasai dalam perjuangan penstrukturan semula hutang yang akan datang.
Hampir 70 peratus pinjaman berleveraj dalam indeks Credit Suisse nampaknya membenarkan transaksi pembiayaan seperti Serta, menurut perkhidmatan analisis kredit Covenant Review.
“Perjanjian yang lebih lemah bermakna bahawa peminjam mempunyai lebih banyak ruang untuk menikmati teori yang berani tentang haknya sendiri tanpa mengambil risiko penguatkuasaan remedi,” kata profesor Wharton Vince Buccola, sambil menambah bahawa jumlah pemberi pinjaman yang banyak sekarang dalam pasaran telah menghakis norma sosial kerjasama .
Litigasi berhubung pergaduhan sedemikian telah menawarkan panduan bercampur-campur mengenai kesahihan perjanjian sedemikian kerana mahkamah New York lambat mengeluarkan keputusan muktamad.
Kes Serta bergantung pada takrifan “pembelian pasaran terbuka” dan sama ada syarikat itu dibenarkan hanya membeli hutang daripada kumpulan pemberi pinjaman terpilih. Ia membeli hutang mereka dan menukarnya dengan pinjaman baru yang lebih senior dan $200 juta dalam pembiayaan tambahan untuk perniagaannya yang sakit.
Angelo Gordon dan Apollo telah mencabar Serta Simmons dan majoriti pemberi pinjaman yang mengetuai pembiayaan semula. Pasangan itu berhujah bahawa apa yang dipanggil “hak suci” yang tertanam dalam semua kontrak pinjaman tidak membenarkan layanan yang tidak sama rata dalam pembayaran pinjaman. Seorang hakim persekutuan New York bersetuju pada 2022 bahawa tuntutan pemiutang Serta harus dibicarakan untuk menentukan perkara yang membentuk pembelian pasaran terbuka.
Walau bagaimanapun, litigasi di New York akhirnya dijeda selepas Serta memfailkan perlindungan kebankrapan di Texas, menjadikan keputusan mahkamah kebankrapan baru-baru ini sebagai panduan paling penting untuk pasaran kredit korporat.
Tidak semua orang berpendapat bahawa transaksi pembiayaan semula yang agresif ini berbaloi dengan masa, perbelanjaan dan kerosakan reputasi.
Kumpulan kosmetik Revlon, seperti Serta Simmons, mengumpul modal penyelamat pada awal wabak itu daripada majoriti kecil pemberi pinjaman, tetapi ia akhirnya memfailkan muflis pada 2022. Ia ditetapkan untuk bangkit daripada muflis pada musim bunga ini tetapi kes itu telah menelan belanja $250 juta. yuran guaman. Pemegang saham telah dihapuskan dan majoriti pemberi pinjaman akhirnya mengambil alih kawalan.
“Sangat sedikit daripada urus niaga pengurusan liabiliti ini telah berjaya,” kata Mike Harmon, bekas pelabur di Oaktree Capital yang kini mengajar di Universiti Stanford. “Dalam kebanyakan kes, urus niaga ini hanya berfungsi untuk menangguhkan perkara yang tidak dapat dielakkan.”
Yang lain pasti pintu air terbuka, walaupun ia akan mengambil sedikit masa sebelum jelas sama ada mahkamah lain menghormati keputusan Texas. Seorang peguam yang telah menasihati beberapa urus niaga ini menyatakan bahawa “tiada sesiapa yang telah menghentam syarikat atau kumpulan pemberi pinjaman kerana melakukan transaksi jenis ini”.
Buat masa ini, peguam itu menambah, “tiada siapa yang menekan brek[these]. . . tawaran”.
