Sedozen tahun yang lalu, saya pergi ke pejabat Credit Suisse di London untuk mendapatkan tutorial tentang apa yang dipanggil “cocos” — atau bon boleh tukar luar jangka yang diperkenalkan selepas krisis kewangan 2008, dalam usaha untuk membolehkan bank menyerap kerugian dalam krisis.
Pembiaya CS dengan sewajarnya membentangkan PowerPoint yang kemas, lengkap dengan anak panah dan carta, yang menjelaskan bahawa koko terletak di tempat kedua dari bawah dalam struktur modal. Oleh itu, jika sesebuah bank tumbang, ekuitinya akan dihapuskan dahulu, diikuti oleh cocos, untuk melindungi pemiutang kanan. Sebagai pertukaran untuk risiko ini, bon tersebut membayar pulangan tinggi (ish) kepada pelabur, mencerminkan peraturan biasa kapitalisme kewangan.
Tidak lagi. Apabila habuk mengendap (atau, lebih tepat, terapung di udara) daripada drama Credit Suisse, banyak butiran yang menakjubkan tentang pengambilalihan bank oleh UBS pada hujung minggu ini telah hilang. Tetapi perincian yang paling menarik dalam fikiran saya ialah keputusan Bank Negara Switzerland untuk membenarkan pemegang ekuiti CS mengekalkan nilai $3 bilion, tetapi menghapuskan $17 bilion dalam bon AT1 (atau bon “peringkat satu tambahan”), yang merupakan varian koko.
Ini telah mencetuskan kritikan luar biasa daripada pengawal selia Eropah. Ia mungkin masih mencetuskan tindakan undang-undang daripada pemegang bon, termasuk dana pencen, syarikat insurans dan pelabur kaya yang lain. “Pada mata saya, ini bertentangan dengan undang-undang,” kata Patrik Kauffmann, pengurus dana di Aquila Asset Management, kepada FT.
Dan walaupun tidak jelas bagaimana mana-mana mahkamah mungkin bertindak balas (SNB nampaknya menganggap langkah itu dibenarkan), isu sebenar adalah mengenai sesuatu yang lebih asas daripada perkara yang baik di sisi undang-undang: kepercayaan pada logik kapitalis. Prinsip utama teori pasaran bebas, seperti yang diketahui oleh mana-mana pelajar ekonomi, ialah ia bergantung pada undang-undang yang jelas tentang pemilikan harta. Dan satu akibatnya ialah syarikat atau dana pelaburan beroperasi dengan struktur “air terjun” yang boleh diramalkan yang menentukan cara aset sesuatu entiti dibayar jika ia runtuh. Oleh itu persembahan jurubank CS yang kemas.
Tetapi pengumuman hari Ahad telah mengubah struktur air terjun itu. Ini, tidak mengejutkan, telah menyebabkan harga bon AT1 yang diterbitkan oleh bank lain jatuh. Tetapi ia juga boleh menyumbang kepada rasa licik keraguan pelabur tentang sejauh mana undang-undang neutral akan terus menyokong pasaran modal dengan lebih meluas.
Sukar untuk melarikan diri daripada syak wasangka bahawa pihak berkuasa Switzerland memutuskan untuk membuat pembayaran (sederhana) kepada pemegang ekuiti — tetapi bukan kepada pelabur bon — kerana bekas itu termasuk pemegang saham Saudi yang berkuasa (yang Bern tidak mahu menyinggung perasaan). Kepentingan pekerja CS mungkin juga memainkan peranan. Proteksionisme, kepentingan diri geopolitik dan campur tangan negara, dalam erti kata lain, nampaknya telah terlalu menguasai prinsip pasaran bebas.
Dan sementara seorang yang sinis mungkin berhujah bahawa ini selalu berlaku dalam krisis perbankan, perkara yang menjadikan saga CS berganda-ganda merosakkan ialah ia berlaku di tengah-tengah ketidakpastian tentang struktur undang-undang yang mengelilingi kewangan AS juga.
Lebih khusus lagi, isu utama yang menjejaskan sentimen di sekitar bank serantau Amerika dan bencana Silicon Valley Bank ialah tiada siapa yang mengetahui dengan pasti sejauh mana perlindungan Perbadanan Insurans Deposit Persekutuan pada masa ini. Sebelum bulan lepas, mandat FDIC membayangkan bahawa perlindungan hanya diberikan untuk $250,000 deposit pertama apabila institusi tidak dianggap penting secara sistemik (iaitu tidak terlalu besar).
Tetapi apabila SVB dan Tandatangan gagal, perlindungan telah diperluaskan kepada semua pendeposit. Itu boleh digunakan semula jika bank lain goyah: apa yang telah ditunjukkan oleh saga SVB ialah tidak masuk akal untuk mentakrifkan “sistemik” semata-mata mengikut saiz aset institusi — panik boleh menular secara sistemik walaupun apabila entiti kecil gagal.
Walau bagaimanapun, kerajaan Biden setakat ini menolak untuk melanjutkan insurans FDIC secara menyeluruh, walaupun terdapat tekanan politik. Oleh itu, tidak diketahui bagaimana institusi lain mungkin diperlakukan secara turun-temurun. Ini mewujudkan tanggapan bahawa dasar yang berubah-ubah — bukannya prinsip kapitalis yang boleh diramalkan — memerintah hari ini.
Hasil bersih, kemudian, adalah bahawa pelabur berada di tanah limbo. Mereka tidak tahu sama ada undang-undang pasaran modal akan menjadi tonggak kepercayaan yang boleh diramalkan untuk kewangan pada masa hadapan, tetapi mereka juga tidak tahu sama ada kerajaan AS dan Eropah mempunyai keinginan (atau cara) untuk berdiri di belakang semua bank, dan dengan itu bertindak sebagai rukun iman alternatif. Tidak hairanlah ketakutan berlimpah; bahaya moral berleluasa, tetapi dengan cara yang sangat tidak dapat diramalkan.
Marilah kita berharap agar kerajaan dapat memperbetulkan perkara ini. Jika tidak, penyelesaian CS yang dikacau mungkin menyimpan lebih banyak masalah jangka panjang, walaupun ia mewujudkan rasa jaminan jangka pendek. Apabila “kredit” – atau “kepercayaan” dalam erti kata Latin – hancur, amat sukar untuk dipulihkan; dan bukan hanya di “Kredit” Suisse.
gillian.tett@ft.com
