Penulis ialah pengasas bersama dan ketua strategi pelaburan di Absolute Strategy Research
Terdapat pelaburan lama yang mengatakan bahawa pasaran kenaikan harga bertahan lebih lama daripada yang anda fikirkan dan pasaran menanggung lebih teruk daripada yang anda bayangkan. Ini adalah salah satu sebab mengapa pelabur harus bersikap positif pada kebanyakan masa. Walau bagaimanapun, sekali setiap lapan hingga 10 tahun adalah wajar untuk berhati-hati. Kegagalan bank baru-baru ini menunjukkan bahawa sekarang adalah satu saat seperti itu.
Pembuat dasar ingin membentangkan kegagalan bank ini sebagai idiosinkratik dan tidak mungkin mencetuskan krisis sistemik yang lebih luas. Kami tidak yakin. Pertama, kita mempunyai pandangan yang berbeza tentang sifat risiko sistemik. Dan kedua, sedekad kadar rendah dan wang mudah telah memutarbelitkan peruntukan modal dengan cara yang meningkatkan risiko krisis sistemik.
Krisis kewangan yang berturut-turut telah menunjukkan bahawa risiko sistemik adalah berganda. Kegagalan entiti kecil boleh membawa akibat yang teruk untuk keseluruhan sistem. Faultlines cenderung muncul dalam pautan paling lemah dalam sistem, tidak semestinya yang terbesar. Walaupun begitu, penggubal dasar terus mementingkan institusi yang lebih besar sebagai sistem yang penting, hanya untuk dibutakan oleh pemain yang lebih kecil yang kurang bermodal dan kurang dikawal ketat.
Kegagalan bank AS baru-baru ini juga merupakan simptom daripada apa yang kita panggil kemusnahan kuantitatif: pelepasan sistematik struktur institusi yang muncul dan berkembang pesat dalam sedekad kadar hampir sifar dan mudah tunai. Pengetatan kadar dasar yang terbesar, terpantas dan meluas dilihat dalam tempoh 40 tahun, digabungkan dengan pengurangan kunci kira-kira bank pusat, adalah bahagian yang mencabar dalam sistem kewangan. Banyak model untuk operasi perniagaan, pembiayaan dan lalai belum diuji jalan dengan secukupnya untuk peralihan yang begitu mendadak. Kami melihat ini tahun lepas apabila crypto dan strategi dana pencen UK mengalami tekanan.
Dan jika 2022 adalah mengenai penetapan harga semula modal, 2023 berkemungkinan mengenai pengurangan kuantiti modal, kerana “kemusnahan kuantitatif” meletakkan aset alternatif dan institusi kewangan bukan bank kepada ujian selepas pertumbuhan pesat mereka baru-baru ini.
Satu dekad kadar sifar mencetuskan carian untuk hasil yang membawa kepada peruntukan portfolio dana pencen kepada hartanah komersial dan alternatif meningkat daripada 15 peratus pada 2007 kepada 23 peratus menjelang 2022, menurut Institut Berfikir Ke Hadapan Willis Towers Watson. Hartanah boleh menjadi satu titik kilat utama pada tahun 2023. Harga hartanah kediaman telah terjejas teruk oleh kadar yang lebih tinggi, dan kini harga hartanah komersial juga jatuh. Akhirnya, pemilik aset dan pemberi pinjaman perlu membayar semula aset hartanah mereka. Dengan kira-kira 60 peratus daripada pinjaman hartanah komersial AS $2.9tn dibiayai oleh bank yang lebih kecil, tekanan nampaknya akan meningkat.
Hutang swasta dan ekuiti juga memperoleh hasil yang lebih tinggi dan turun naik yang dilaporkan lebih rendah (kerana penilaian mereka selalunya tidak ditandakan ke pasaran). Apabila kecairan adalah banyak, syarikat swasta boleh mengakses pasaran hutang dan ekuiti dengan mudah. Ini menjadi lebih sukar apabila kadar meningkat dan kecairan menyejat.
Pemilik aset mungkin perlu menunaikan komitmen mereka untuk melabur dalam dana apabila dipanggil. Untuk melakukan ini, mereka mungkin perlu menjual aset yang disenaraikan secara terbuka, mencairkan apa yang mereka boleh jual, dan bukannya apa yang mereka mahu (seperti yang berlaku dalam krisis dana pencen UK berhubung strategi pelaburan yang didorong oleh liabiliti). Kertas kerja Lembaga Rizab Persekutuan New York baru-baru ini menekankan bagaimana penjualan kebakaran aset seperti ini oleh institusi kewangan bukan bank – yang kini menyumbang $60tn aset global – boleh menyuntik kembali risiko sistemik ke dalam sistem perbankan.
Peningkatan risiko kewangan juga merupakan gejala pelunasan hutang yang lebih luas. Antara 2008 dan 2021, pengembangan kunci kira-kira bank pusat membawa kepada peningkatan mendadak dalam pinjaman. Hutang bukan kewangan global meningkat dalam tempoh itu daripada 182 peratus kepada 257 peratus daripada keluaran dalam negara kasar.
Apabila bank pusat beralih kepada pengetatan kuantitatif, hutang bukan kewangan itu telah jatuh kembali kepada 238 peratus daripada KDNK (dengan hutang bukan kewangan AS secara konsisten jatuh sebagai peratusan KDNK buat kali pertama sejak awal 1950-an). Walaupun jurubank pusat mungkin melihat pengurangan kunci kira-kira sebahagian besarnya sebagai proses teknikal, sektor kewangan mengalaminya sebagai pembahagian hutang klasik.
Pada permulaan setiap krisis sistemik, kegagalan kewangan cenderung dilabelkan sebagai idiosinkratik. Apabila kadar dan skala kegagalan kewangan merebak, naratif itu menjadi lebih sukar untuk dikekalkan. Satu dekad kadar sifar dan mudah tunai telah menyediakan prasyarat untuk krisis sistemik, dengan pertumbuhan aset yang pesat dan inovasi kewangan menggalakkan pendatang baharu ke kawasan yang dikawal selia dengan ringan. Kami percaya bahawa “kemusnahan kuantitatif”, didorong oleh campuran toksik kadar kenaikan, penyata hutang dan penilaian ekuiti yang tinggi, mempunyai potensi untuk menukar risiko kewangan tersebut daripada idiosinkratik kepada sistemik.
