Apabila Amar Bhidé menyertai lembaga pengarah Scottish Mortgage Investment Trust utama Baillie Gifford tiga tahun lalu, orang dalam memuji ahli akademik itu sebagai “otak bertaraf dunia dan bajingan bertaraf dunia” yang akan mengambil tindakan terhadap pengurus pelaburan syarikat bernilai £13.4bn itu.
Bhidé, seorang profesor perniagaan di Universiti Tufts di Massachusetts, berlepas dengan kejam minggu ini, menghukum rakan sekerja untuk “menghindar semula jadi soalan sukar selepas perkara-perkara telah berjalan dengan baik untuk sekian lama”, ketika syarikat tersenarai FTSE 100 mengumumkan gegaran bilik lembaga -atas.
Fiona McBain, pengerusi Scottish Mortgage sejak 2017 dan pengarah sejak 2009, akan berundur selepas mesyuarat tahunan tahun ini, untuk digantikan sebagai pengerusi pengarah bebas kanan Justin Dowley, dalam lembaga pengarah sejak 2015. Profesor Paola Subacchi akan bersara daripada lembaga pengarah selepas sembilan tahun.
Kritikan Bhidé dan sifat pemergiannya telah menghantar riak melalui dunia amanah pelaburan yang selesa, industri £268bn yang membentuk asas portfolio pencen. Ia juga menyerlahkan ketegangan mengenai hala tuju salah satu kenderaan pelaburan paling popular di UK yang harga sahamnya telah berkurangan separuh sejak 18 bulan lalu.
Dalam serangan yang melepuh, Bhidé mendedahkan kebimbangan mengenai tempoh perkhidmatan McBain; kekurangan kepakaran pelaburan lembaga; komunikasinya dengan pemegang saham; dan pelaburan amanah dalam syarikat tidak tersenarai yang bagi kebanyakan dekad yang lalu menghasilkan pulangan pelaburan yang luar biasa. Bhidé berhujah keuntungan itu adalah penyimpangan dan bukannya normal baharu. “Dunia tidak berubah, ia hanya menjadi gila buat sementara waktu,” katanya kepada Financial Times.
McBain memberitahu FT bahawa dia secara konsisten menawarkan diri untuk berhenti sejak 2020, “tetapi saya diminta untuk meneruskannya untuk mengekalkan kesinambungan semasa [coronavirus] pandemik, persaraan James Anderson dan tempoh turun naik pasaran baru-baru ini”.
Anderson, penggerak di sebalik strategi pelaburan Baillie Gifford, membuat keputusan keluar yang tepat pada tahun lalu dan digantikan oleh pengurus bersamanya Tom Slater, dan Lawrence Burns. Harga saham amanah yang merudum telah membalikkan keuntungan cemerlang selama sedekad daripada pertaruhan awal seperti Tesla, Amazon dan Alibaba, dan akibat dasar monetari yang longgar berikutan krisis kewangan.
“Sejak James bersara, terdapat keyakinan diri yang tidak wajar dalam penerusan strategi yang berfungsi dengan baik semasa ledakan teknologi yang hebat,” kata seorang pengarah syarikat pelaburan veteran.
Inflasi yang meningkat, kadar faedah yang meningkat dan ketegangan geopolitik China-AS telah menjejaskan syarikat yang berkembang pesat iaitu Scottish Mortgage dan roti dan mentega Baillie Gifford. Tahun lalu aset kumpulan di bawah pengurusan turun satu pertiga kepada £223bn, kejatuhan tahunan terburuk pernah berlaku.
Perkongsian persendirian yang berpangkalan di Edinburgh kini mendapati dirinya berada di tengah-tengah episod memalukan yang menyoroti persoalan sama ada pengurus aset memenuhi piawaian yang mereka tuntut daripada orang lain.
“Kegagalan di sini adalah lebih kepada tadbir urus daripada pelaburan,” kata pengerusi amanah pesaing. “Ia tidak baik untuk keseluruhan industri amanah pelaburan.”
Luar industri
Lebih seabad selepas ia diasaskan untuk membiayai perladangan Malaya di wilayah empayar British, Scottish Mortgage ialah yang terbesar daripada 377 amanah pelaburan di UK.
Ia juga menonjol atas sebab yang lebih kontroversi, termasuk penggunaan hutang untuk meningkatkan saiz portfolio pelaburannya. Kejatuhan nilai aset bermakna leveraj telah meningkat kepada paras tertinggi 10 tahun sebanyak 17 peratus daripada jumlah aset, meningkat daripada paras rendah 6 peratus pada akhir 2021.
“Gearing sentiasa berfungsi semasa naik dan ia lebih bermasalah semasa turun,” kata pengerusi amanah pelaburan saingan itu. “Apabila pasaran meningkat dan hutang murah, adalah berbaloi untuk meminjam wang untuk membesarkan kedudukan. Tetapi apabila kitaran bertukar, pasaran jatuh dan kos membayar hutang meningkat.”
Satu lagi isu berkaitan pelaburan dalam kira-kira 50 sekuriti tidak cair dan tidak disebut harga. Strategi yang dipelopori oleh Anderson lebih sedekad lalu, ia dikreditkan dengan memberikan pelabur biasa akses kos rendah kepada syarikat swasta seperti pemilik TikTok ByteDance, pembuat bateri Sweden Northvolt dan SpaceX Elon Musk.
Amanah boleh melabur sehingga 30 peratus daripada jumlah asetnya dalam sekuriti tidak tersenarai – biasanya perniagaan swasta peringkat akhir – diukur pada masa pembelian. Kejatuhan harga bagi pelaburan tersenarainya telah melonjakkan perkadaran kepada 29.9 peratus daripada jumlah aset pada akhir Februari.
Menolak pada ambang mengehadkan keupayaan Scottish Mortgage untuk membuat pelaburan baharu, bermakna ia tidak boleh mengambil bahagian dalam pusingan pembiayaan baharu oleh portfolio syarikat swastanya.
Menjual pegangan persendirian sedemikian adalah sukar, dan akan berisiko menetapkan penanda aras harga yang seterusnya menekan penilaian dan mencecah nisbah aset kepada hutang amanah. Dalam senario terburuk, Scottish Mortgage boleh mendapati dirinya dalam lingkaran menurun: jika pasaran menjual lebih jauh, ia boleh melanggar had leverage dan terpaksa menjual kedudukan tersenarai, yang seterusnya boleh memaksanya untuk melanggar ambang aset swasta dan mencetuskan penjualan kebakaran pada masa yang paling teruk.
Pengiraan pasaran persendirian
Buat masa ini, tanda tanya bergantung pada nilai saksama aset yang tidak disebut harga. Ketua pasaran swasta Baillie Gifford sendiri, Peter Singlehurst, telah memberi amaran bahawa pelabur dalam pasaran swasta menghadapi perhitungan musim panas ini.
Alan Brierley, penganalisis di Investec, berkata: “Satu ciri tahun lepas ialah terputus hubungan antara penilaian modal teroka peringkat akhir dan syarikat tersenarai. Walau bagaimanapun, akhirnya, kami menjangkakan penemuan harga, dan untuk ramai orang [private] syarikat ini boleh menjadi kejam.”
Beliau menyifatkan pendekatan Scottish Mortgage terhadap penilaian persendirian sebagai “benar-benar lebih proaktif dan dinamik daripada norma industri” tetapi berkata “tidak ada keterlihatan sebenar pada gandaan penilaian sebenar”. Scottish Mortgage berkata purata penurunan nilai syarikat swasta amanah itu tahun lepas ialah 45 peratus.
Dowley memberitahu Financial Times bahawa lembaga pengarah mempunyai perbincangan yang panjang tentang portfolio dan bahawa “proses penilaian Baillie Gifford adalah seketat yang anda boleh dapatkan”.
Ketidakpastian tentang penilaian dilihat oleh sesetengah pihak, termasuk Bhidé, sebagai sebab saham Scottish Mortgage berdagang pada diskaun 20 peratus kepada nilai aset bersihnya, yang paling luas dalam satu dekad.
Dalam analisis Bhidé, tempoh apabila penilaian sangat tidak menentu adalah aspek yang wujud dalam pelaburan dalam sekuriti tidak cair, kesimpulan yang mendorong beberapa kritikan kuatnya terhadap amanah itu.
Beliau berkata penjelasan amanah mengenai dasar pembelian baliknya adalah “tidak koheren”, dan bahawa “sekadar memanggilnya sebagai dasar kecairan nampaknya, dan saya berkata ini dalam mesyuarat, asap dan cermin”.
“Jika anda bercadang untuk memegang sebahagian besar aset anda dalam keadaan tidak cair, anda tidak boleh mengikut dasar membeli balik saham untuk mengecilkan diskaun NAB, kerana ia tidak boleh dilakukan,” katanya, meminta komunikasi yang lebih jelas: “Ini adalah apa yang kita lakukan. Jangan berkira untuk dapat menjual di NAB.”
Scottish Mortgage juga telah melabur dalam satu siri nota janji hutang, satu cara untuk syarikat swasta mengakses modal tanpa perlu meningkatkan ekuiti melalui “pusingan menurun” yang digeruni – menerima pembiayaan pada penilaian yang lebih rendah daripada yang dijamin sebelum ini.
Amanah itu mula-mula melabur dalam Intarcia Therapeutics, sebuah firma biopharma AS, melalui nota janji hutang. Walau bagaimanapun, syarikat itu muflis pada tahun 2020 dan menghapuskan pelaburan $15 juta Scottish Mortgages.
Ia juga telah meminjamkan, melalui nota janji hutang, £73.2 juta kepada Northvolt, £20.1 juta kepada syarikat perisian kecerdasan buatan AS Uptake Technologies, kira-kira £16 juta kepada syarikat bagasi Away dan kira-kira £4 juta kepada Blockchain.com.
Singlehurst memberi amaran pada tahun lepas tentang potensi pusingan pembiayaan berstruktur ini untuk mewujudkan “salah jajaran insentif”. Pelabur baharu datang dengan istilah “berbeza secara drastik” daripada yang sedia ada, beliau berkata: “Bagaimana semua itu terbongkar apabila syarikat datang ke pasaran awam [or] jika syarikat tersebut akhirnya perlu melakukan pusingan ke bawah. . . tidak difahami dengan baik.”
Soalan tadbir urus dan pengawasan
Isu-isu yang dihadapi amanah menetapkan peringkat untuk pertempuran mengenai kemahiran yang diperlukan untuk mentadbirnya. Bhidé mahu lembaga itu merekrut pengarah baharu dengan pengalaman perdagangan langsung atau pengurusan dana. Sebaliknya, katanya, McBain dan Dowley menjalankan proses yang direka untuk merekrut pakar makroekonomi.
McBain, akauntan bertauliah dan bekas ketua eksekutif Scottish Friendly Assurance yang merupakan pengarah di tiga syarikat lain, berkata “kami mempunyai set kemahiran yang sesuai sepenuhnya”.
Seseorang yang pernah bekerja dengannya berkata: “Fiona seorang yang jujur dan terhormat, walaupun kesilapan telah dilakukan . . . dia boleh menjadi agak bingung dengan perselisihan faham.”
Beberapa orang mencirikan Dowley sebagai tokoh City yang berkebolehan tinggi dan mempunyai hubungan yang baik dengan kulit tebal. Bekas jurubank pelaburan, beliau pernah mempengerusikan pengurus aset alternatif Intermediate Capital Group dan mengetuai lembaga pengarah di konglomerat FTSE 100 Melrose Industries.
Dowley memberitahu FT kekurangan kepakaran pengurusan pelaburan secara langsung adalah disengajakan. “Kami tidak mahu orang meneka Baillie Gifford. Kami mahu mereka mencabar pengurus pelaburan untuk meneliti pendedahan risiko sama ada kedudukan negara, sektor atau individu.”
McBain berkata ia adalah “titik asas asas yang telah lama dipegang . . . Peranan kami adalah untuk mengawasi dan mencabar pengurus dan memastikan mereka berpegang pada strategi pelaburan yang telah diluluskan oleh pemegang saham kami.”
Bhidé mahu membahaskan strategi itu sendiri. Hubungan telah mencapai titik putus semasa mesyuarat lembaga pada akhir minggu lalu di pejabat Baillie Gifford di Edinburgh, menurut beberapa orang yang hadir.
Perkara terakhir ialah perselisihan pendapat mengenai proses pengambilan untuk melantik dua ahli lembaga pengarah baharu. Pada bulan November lembaga Scottish Mortgage melantik Nurole, seorang perekrut dalam talian yang diposisikan sebagai pengganggu industri untuk pelantikan bilik lembaga, berikutan tender yang kompetitif.
Nurole telah diasaskan pada tahun 2014 oleh Susie Cummings, rakan lama Dowley yang dengannya dia memiliki sebuah chalet di resort ski Switzerland di Klosters. Hubungan itu telah didedahkan kepada lembaga Gadai Janji Scotland sebelum pelantikan Nurole. Nurole telah meletakkan kira-kira 2,500 pengarah lembaga sejak ia ditubuhkan, termasuk 146 dalam amanah pelaburan dalam tempoh lima tahun lalu.
Seorang pengurus pelaburan berpengalaman yang memohon menerima e-mel penolakan daripada Nurole yang menggambarkan calon ideal amanah untuk salah satu jawatan: “kelayakan akademik yang kukuh dalam pemikiran terkemuka dan penyelidikan tentang makroekonomi, dan keupayaan terbukti berjaya bekerja dalam organisasi komersial untuk menasihati dan memimpin berkenaan dasar dan keputusan ekonomi”. Yang lain menyatakan pengarah yang berkelayakan dari segi kewangan.
Bhidé, tidak berpuas hati dengan proses itu, diminta meletak jawatan. Menolak, dia berkata dia perlu dipecat – dan menyangka dia pernah melakukannya. “Secara jelas saya telah disingkirkan pada akhir mesyuarat,” katanya. Selepas FT melaporkan pemergiannya pada 17 Mac, Scottish Mortgage berkata keesokan harinya dia kekal dalam lembaga pengarah, sebelum mengumumkan pemergiannya pada 21 Mac. Kini kepercayaan itu “maju” dalam melantik dua pengarah baharu yang mesti membantunya mengharungi cabaran di hadapan.
Visi jangka panjang Scottish Mortgage tentang bagaimana segelintir syarikat pertumbuhan akan mengubah dunia “mungkin betul”, kata pengerusi amanah pelaburan saingan itu. “Tetapi perjalanan ke arah yang betul mungkin bergelombang dan jika tadbir urus tidak sesuai, ia mewujudkan hasil yang berpotensi buruk.”
