Penulis ialah ketua ekonomi di bank Jerman LBBW
Berdepan dengan kejutan yang teruk akibat wabak itu, para pemimpin zon euro melompat ke atas bayang-bayang mereka dan bersetuju buat kali pertama untuk menerbitkan bon bersama secara besar-besaran. Walaupun pencetus untuk langkah revolusioner ini adalah satu yang menakutkan, ia disertai dengan jangkaan yang besar. EU telah menjual bon selama beberapa dekad, tetapi ia sentiasa menjadi yang kecil dalam dunia penerbit supranasional.
Sebelum 2020, jumlah tertunggak bon yang dikeluarkannya tidak melebihi €50 bilion, sebahagian kecil daripada saudara supranasionalnya yang lebih kuat. Ini berubah secara dramatik dengan program EU Generasi Seterusnya lebih €800bn untuk menyokong pemulihan pasca Covid dan sepupunya yang lebih kecil, program SURE €100bn, yang ditubuhkan untuk melindungi pekerjaan dan pendapatan semasa pandemik. Dilaksanakan sepenuhnya, obligasi tertunggak EU akan dengan mudah mengatasi walaupun peminjam supranasional yang paling prolifik sehingga kini, Bank Pelaburan Eropah.
Berbekalkan penarafan kredit triple A yang terbaik, bon EU dilihat sebagai aset selamat yang sukar difahami sebelum ini yang akan menyokong peranan euro dalam pasaran antarabangsa, menjadikan mata wang biasa itu pesaing yang lebih kuat kepada dolar.
Sejak awal tahun ini, semua program pembiayaan EU yang sedia ada dan akan datang telah disatukan di bawah satu payung bon EU. Oleh itu, saiz dan kecairan dipertingkatkan lagi. Bon dan bil EU tertunggak telah mencecah hampir €400bn. Perolehan pasaran sekunder adalah sihat pada kira-kira 40 peratus daripada jumlah terkumpul. Oleh itu, kecairan secara amnya boleh dibandingkan dengan bon berdaulat EU.
Aduhai, harapan yang tinggi tidak kesampaian. Sejak awal, bon EU didagangkan dengan lebih murah berbanding penerbit triple A Eropah yang lain. Malah Perancis, dinilai dua takuk lebih rendah, memerintahkan kos pinjaman lebih rendah daripada EU. Pada mulanya, penjelasan untuk prestasi rendah relatif bon EU ini ialah kecairan yang lebih rendah.
Jika ini menjadi sebab utama, penyebaran dengan Perancis, serta Jerman, sepatutnya mengecil secara beransur-ansur apabila bekalan bon EU melonjak. Malah, sebaliknya berlaku. Pada Mac 2021, perbezaan dalam sebaran swap antara Perancis dan EU adalah 0.06 mata peratusan yang boleh diabaikan. Kini, dua tahun kemudian, penyebaran ke atas Perancis telah meningkat kepada 0.37 mata peratusan.
Apa yang silap? Bertentangan dengan bon berdaulat (dan supranasional lain), NGEU ialah program sekali sahaja yang perlu dibatalkan sepenuhnya menjelang akhir 2050-an. Tetapi itu diketahui sejak awal lagi. Ia tidak dapat menjelaskan mengapa penyebaran risiko meningkat. Sebabnya lebih mudah. Memandangkan pertunjukan perpaduan yang mengejutkan dalam menghadapi wabak itu sekali lagi memberi laluan kepada pertelingkahan dan pertengkaran biasa di kalangan negara anggota EU, pelabur telah melihat dengan lebih dekat kekuatan kredit asas EU.
Beberapa ciri membezakan EU daripada pengeluar supranasional lain. Bon tersebut dijamin oleh Suruhanjaya Eropah. Tetapi suruhanjaya itu sendiri tidak mempunyai sebarang sumber pendapatan yang bermakna. Sebaliknya, ia bergantung pada janji sokongan kewangan daripada negara anggotanya, yang kebanyakannya dinilai lebih rendah daripada EU sendiri. Memandangkan tiada klausa lalai silang antara sumbangan belanjawan komisen dan bon kerajaan individu, kemungkinan ikrar belanjawan negara anggota dibayar tepat pada masanya dan sepenuhnya mungkin lebih rendah daripada kebarangkalian bon kerajaan dihormati.
Bon supranasional lain dijamin dengan buku pinjaman mereka. EU, bagaimanapun, menggunakan sebahagian besar pengeluarannya untuk menyediakan geran kepada negara anggota. Pada masa yang sama, ia adalah satu-satunya supranasional yang tidak mempunyai modal berbayar mahupun jaminan tanpa syarat.
Ini menjadikan sumbangan belanjawan negara anggota dalam dekad yang akan datang menjadi lebih kritikal. Penarafan triple A EU membayangkan bahawa pecahnya blok, dan dengan itu risiko kepada pemindahan belanjawan negara anggota yang boleh dipercayai, adalah tidak mungkin seperti lalai triple A berdaulat, yang dari segi sejarah adalah sifar walaupun dalam tempoh yang lama. Dalam dunia pasca-Brexit, ini mungkin andaian heroik. Malah, tinjauan pendapat pada 2019 mendapati bahawa kira-kira separuh daripada warga EU menganggap kematian EU realistik dalam tempoh 10 atau 20 tahun. Ini hampir pasti terlalu pesimis. Tetapi mustahil ia tidak.
Pendek kata, apabila mencantumkan program NGEU dalam masa yang singkat, kerajaan Eropah mungkin telah tunduk kepada “kekisme”. Mereka mencipta struktur yang menyediakan jumlah wang yang tercatat kepada diri mereka sendiri tanpa menyediakan perlindungan kewangan yang tidak boleh ditarik balik yang dijangkakan oleh pasaran modal. Pelabur secara beransur-ansur menyedari bahawa penarafan triple A EU tidak menggambarkan ciri kredit asasnya. Mereka memperdagangkan sekuritinya dengan sewajarnya.
