Bendera merah Republik Pertama | Masa kewangan

Artikel ini ialah versi di tapak surat berita Unhedged kami. Daftar di sini untuk mendapatkan surat berita dihantar terus ke peti masuk anda setiap hari bekerja

Selamat Pagi. Saya bangun awal pagi semalam takut untuk melihat telefon saya. Saya tidak mahu tahu berapa harga saham Credit Suisse. Mengintai satu mata, saya melihat ia besar, dan kembali tidur. Bangun untuk kali kedua, saya berasa lega sekali lagi melihat indeks bank AS meningkat — dengan pengecualian bersendirian Republik Pertama, yang turun besar. Cerita ini terus datang. E-mel kepada kami: robert.armstrong@ft.com dan ethan.wu@ft.com.

Republik Pertama (dan sistem perbankan)

Setakat pagi semalam, saham First Republic telah jatuh 80 peratus dalam tempoh lebih sedikit seminggu. Walaupun saham bank serantau lain pulih, First Republic terus jatuh. Tetapi ternyata bank mempunyai beberapa kawan penting. Daripada siaran akhbar tengah hari bank:

Bank Republik Pertama. . . hari ini mengumumkan ia akan menerima deposit tidak diinsuranskan berjumlah $30bn pada 16 Mac 2023 daripada Bank of America, Citigroup, JPMorgan Chase, Wells Fargo, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Bank of New York Mellon, PNC Bank, State Street, Truist dan US Bank .

Ini nampaknya membantu, sedikit. Saham mengakhiri hari itu naik 10 peratus. Tetapi perlu diingat bahawa ini adalah saham $115 minggu lepas, dan kini berada pada $34. Sehingga berita ini ditulis, bank itu turun 18 peratus lagi dalam dagangan selepas pasaran (yang selalunya nipis dan tidak mewakili, tetapi masih). Mengapakah undi percaya daripada syarikat perbankan Amerika tidak mempunyai kesan yang lebih kuat dan berkekalan? saya tak tahu. Beberapa kemungkinan:

First Republic mempunyai deposit $176bn pada akhir suku keempat. Jika pendeposit telah melihat harga saham dan berasa takut, $30bn mungkin tidak mengisi lubang?
11 bank pendeposit mempunyai, di antara mereka, $1.2tn dalam ekuiti dan $14.1tn dalam aset. Adakah $30bn kelihatan sedikit separuh hati?
First Republic mengisytiharkan bahawa ia mempunyai wang tunai $34bn sebagai tambahan kepada $30bn yang baru didepositkan. Walau bagaimanapun, pada masa yang sama, ia berkata ia telah meminjam sebanyak $109 bilion daripada Rizab Persekutuan sepanjang minggu lalu, dan juga telah menambah $10 bilion pinjaman baharu daripada Bank Pinjaman Rumah Persekutuan (lebih lanjut mengenainya tidak lama lagi). Sekali lagi, seberapa besar lubang yang kita cuba isi di sini?
Bank itu berkata deposit yang diinsuranskan telah stabil sejak 8 Mac, apabila masalah itu bermula. Tetapi ia tidak mengemas kini pasaran mengenai deposit tidak diinsuranskan, iaitu $119bn pada akhir tahun, atau 67 peratus daripada jumlah keseluruhan.

Tetapi siapa tahu, sebenarnya. Semua orang gementar. Harga saham tidak memerlukan alasan yang baik untuk turun.

Satu soalan yang boleh dijawab dengan agak lebih substantif ialah: mengapa pasaran saham memilih First Republic pada mulanya? Ia tidak mempunyai masalah Silicon Valley Bank hampir sama dengan tahap yang SVB lakukan. Deposit yang diinsuranskan hanyalah 3 peratus daripada jumlah keseluruhan di SVB. Bon panjang adalah 55 peratus daripada aset SVB, berbanding 15 peratus di First Republic. Kerugian tidak direalisasi pada bon tersebut, jika direalisasikan, tidak akan menjejaskan ekuiti First Republic. Jadi apa khabar?

Sebahagian daripada jawapannya adalah jelas kepada semua orang selama ini. First Republic, yang pada asasnya adalah sebuah bank untuk orang kaya, memegang satu tan gadai janji rumah besar pada kunci kira-kiranya – kira-kira separuh daripada jumlah asetnya. Mereka mempunyai ciri tidak menyenangkan yang sama seperti sekuriti SVB: mereka mempunyai hasil yang rendah (di bawah 3 peratus) yang akan kekal rendah apabila, apabila kadar meningkat, kos deposit First Republic meningkat. Ini tidak bagus.

Tetapi ada satu lagi sebab yang lebih penting untuk hukuman pasaran, yang saya terlalu tebal untuk mengetahui sehingga baru-baru ini. Ia mempunyai kaitan dengan item bertubuh kecil di bahagian liabiliti kunci kira-kira: pinjaman, atau “pendahuluan”, daripada FHLB. Pada akhir tahun 2022, mereka berjumlah $14bn. Setahun sebelumnya, mereka berjumlah hanya $3.7bn.

Sebab ini relevan ialah FHLB adalah tempat bank pergi apabila, atas sebab apa pun, mereka memerlukan pembiayaan. Sejarah 11 FHLB serantau adalah topik tersendiri, tetapi untuk tujuan kami, yang penting ialah mereka membuat pinjaman kepada ahli mereka — bank lain — yang dicagarkan oleh bon kerajaan dan aset lain tertentu. FHLB membiayai diri mereka sendiri, seterusnya, dengan menerbitkan bon yang membawa jaminan tersirat daripada kerajaan AS. Sehingga Disember, FHLB telah menggabungkan aset sebanyak $1.2tn. Yang penting, jika bank yang mereka pinjamkan gagal, mereka adalah pemiutang pertama dalam barisan, malah mendahului Perbadanan Insurans Deposit Persekutuan.

Atas arahan Aaron Klein dari Institusi Brookings (anda boleh membaca kerja cemerlangnya di FHLB di sini dan di sini), saya telah melihat pemfailan suku ketiga untuk FHLB San Francisco, untuk melihat siapa peminjam terbesar mereka. Ia adalah kumpulan yang menarik:

SVB nombor satu; Pertama Republik dua, dan Western Alliance, satu lagi sasaran pasaran baru-baru ini, berada di tempat keempat. Saya kemudian mengambil nasihat Klein dan melihat kertas Fed New York tentang FHLB, “Sistem FHLB: Pemberi Pinjaman Seterusnya-ke-Terakhir?” Kertas itu mengandungi jadual bank yang paling banyak meningkatkan peminjaman FHLB menjelang krisis kewangan yang hebat, pada tahun 2007. Mereka yang berada di sekeliling ketika itu akan melihat nama-nama itu, dan menggigil. Tiga daripada lima teratas tidak lagi wujud:

Meningkatkan pinjaman FHLB “adalah bendera merah klasik bagi institusi bermasalah yang meningkatkan pinjamannya”, kata Klein. Kami tidak dapat menyatakan dengan tepat mengapa First Republic memerlukan wang tunai, tetapi mereka memerlukannya. Klein terkejut bahawa penyelia SVB tidak mengambil perhatian: “SVB gagal dalam ujian pemulihan dan diberi A” daripada pengawal selianya, katanya. Pelabur ekuiti, nampaknya, tidak begitu pemaaf. Apabila mereka melihat masalah di SVB, mereka mungkin telah mengisih bank mengikut peningkatan dalam pinjaman FHLB, dan berdagang dengan sewajarnya.

Jadi, siapa yang meminjam daripada FHLB sekarang? Banyak bank agaknya. Walaupun seseorang tidak boleh mengikuti peminjaman FHLB dalam masa nyata, mereka mendedahkan terbitan bon mereka sendiri, yang merupakan proksi untuk tahap peminjaman. Pasukan Jan Hatzius di Goldman Sachs menyediakan carta ini, menunjukkan terbitan melonjak kepada lebih $80bn dalam beberapa hari lepas:

Ini sama sekali tidak bermakna bahawa banyak bank lain mempunyai masalah yang sama seperti SVB dan First Republic. Sebaliknya, ini mungkin bermakna bahawa semua bank mendapat wang tunai di mana mereka boleh, sama ada kerana kekacauan SVB menakutkan mereka untuk berhemat, atau kerana pendeposit – semata-mata kerana ketakutan buta – menarik deposit. Kami secara umum, jika setakat ini sederhana, panik perbankan. Dan FHLB bukanlah satu-satunya tempat yang bank pergi untuk mendapatkan wang tunai. Mereka meminjam $5bn daripada tetingkap diskaun Fed pada minggu yang berakhir pada 8 Mac. Minggu lepas, ia adalah $152bn — lebih daripada mana-mana minggu semasa krisis kewangan:

Untuk menekankan, carta ini menunjukkan ketakutan besar-besaran, bukan insolvensi besar-besaran. Tetapi jika pendeposit mengeluarkan wang tunai daripada sistem perbankan, ke mana ia akan pergi? Ke dalam dana pasaran wang, sebahagiannya. FT melaporkan bahawa aliran masuk bersih ke dana pasaran wang mencecah $120bn pada minggu lalu, yang tertinggi sejak pertengahan 2020. Dari cerita FT: