Bank gagal, saham mengangkat bahu | Masa kewangan

Selamat Pagi. Stok cip sedang berjemur seketika. Indeks semikonduktor Philly meningkat 27 peratus tahun setakat ini dan malah mereka yang ketinggalan menikmati peningkatan. Saham Intel naik hampir 30 peratus pada bulan Mac selepas beberapa berita yang menggalakkan mengenai teknologi prosesnya. Ada cerita ekuiti berita baik yang anda tonton? E-mel kepada kami: robert.armstrong@ft.com dan ethan.wu@ft.com.

Pasaran selepas SVB

Unhedged telah menghabiskan beberapa minggu yang lalu untuk mencecah kisah Silicon Valley Bank dari semua sudut, dan mengabaikan pasaran yang lebih luas akibatnya. Jadi, dengan kegagalan SVB tergelincir (kami berharap!) ke cermin pandang belakang, di manakah pasaran?

Terdapat, sebagai permulaan, perubahan besar dalam kadar faedah. Dalam menghadapi tekanan perbankan, pasaran niaga hadapan melepaskan kepercayaan mereka pada kadar yang lebih tinggi untuk lebih lama dan memihak kepada penetapan harga dalam pemotongan kadar Fed. Kadar dana suapan tersirat pasaran untuk Disember memuncak pada 5.5 peratus berhampiran permulaan Mac. Kini ia turun kepada 4.3 peratus. Hasil bon telah menyusul. Hasil dua tahun telah menurunkan harga semula hampir 100bp, dan 10 tahun hampir 50bp, sejak awal Mac.

Pergerakan dalam tempoh dua tahun itu telah memberi kesan aneh pada bentuk keluk hasil. Ia kekal sangat songsang hampir di mana-mana, menandakan kemelesetan. Tetapi spread 10 tahun/dua tahun (penunjuk kemelesetan kedua terbaik) kini jauh lebih rendah songsang, manakala spread 10 tahun/tiga bulan (yang terbaik) kekal:

Terdapat rasional yang jelas di sini: Sean Darby dan Kenneth Chan dari Jefferies memanggilnya sebagai “kisah akhir kitaran klasik”. Selepas krisis perbankan dan krisis kredit, pasaran bon bersiap sedia untuk menghentikan kitaran pengetatan segera kerana (kemungkinan besar) kemelesetan atau kelembapan mendadak tiba. Fed nampaknya merasakan perkara yang sama. Dari Bloomberg pada hari Selasa:

Pengerusi Rizab Persekutuan Jerome Powell, bertanya dalam mesyuarat peribadi dengan penggubal undang-undang AS hari ini berapa banyak lagi bank pusat akan menaikkan kadar faedah tahun ini, merujuk kepada ramalan terbaharu penggubal dasar yang menunjukkan mereka menjangkakan satu lagi kenaikan, menurut Wakil Republikan Kevin Hern.

Jika perubahan dalam kadar boleh dibaca, tingkah laku tenang aset berisiko adalah teka-teki. Walaupun terdapat sedikit peningkatan dalam sebaran kredit korporat, mereka masih kelihatan terlalu ketat, seperti yang kami pertikaikan awal minggu ini. Bagi pihaknya, S&P 500 hanya mengabaikan keseluruhan imbroglio SVB. Walaupun turun naik pasaran bon kekal tinggi, vol saham telah kembali normal:

Dalam S&P, cerita pra-SVB — mengatasi prestasi mengikut pertumbuhan pada 2023, selepas ia mengekori nilai pada 2022 — kelihatan utuh. Indeks pertumbuhan Russell 2000 terus mengatasi nilai Russell 2000 bulan ini. Dari segi prestasi sektor, terdapat sedikit perubahan sejak SVB meletup. Kewangan telah dihancurkan baru-baru ini atas sebab-sebab yang jelas. Ruji pengguna menunjukkan prestasi yang lebih baik (naik 2.6 peratus selepas SVB berbanding tolak 3.6 peratus sebelum SVB), dan lebih teruk mengikut budi bicara pengguna (10.6 peratus pasca berbanding 1.4 peratus sebelum). Dengan risiko kemelesetan yang lebih tinggi sekarang, itu masuk akal. Tetapi dua pemenang terbesar sektor, perkhidmatan komunikasi dan teknologi, adalah sama dalam kedua-dua tempoh.

Kekuatan dalam teknologi — memberi manfaat, seperti yang berlaku, beberapa syarikat bermodal sangat besar seperti Apple dan Microsoft — sedikit mengaburkan kelembutan dalam prestasi purata saham S&P 500.

Namun, ia adalah ganjil saham tidak dijual lebih banyak, apabila bon memberitahu kita kemelesetan semakin hampir. Apa yang sedang berlaku?

Satu kemungkinan ialah hasil yang lebih rendah hanya membatalkan risiko kemelesetan yang lebih tinggi. Pada dasarnya, kadar bebas risiko yang lebih rendah menjadikan saham, terutamanya saham pertumbuhan jangka panjang, kelihatan lebih menarik. Tetapi (seperti yang diulangi oleh Unhedged sehingga ia menjadi biru di muka) ini bukan hukum alam. Ia penting mengapa kadar jatuh. Jika kadar jatuh kerana ekonomi berpusing ke bawah longkang, sebagai contoh, diskaun yang lebih rendah diimbangi oleh aliran tunai yang lebih rendah. Jika pelabur secara refleks bertindak balas terhadap kadar yang lebih rendah dengan harga saham yang lebih tinggi, mereka terperangkap dalam rejim lama, pra-inflasi, wang mudah yang mungkin berakhir untuk kebaikan.

Jepun jadi kapitalis?

Sesuatu yang besar mungkin berlaku di Jepun. Pelabur telah mengharapkan pivot ke arah nilai pemegang saham di negara ini sejak sekian lama — dan berulang kali kecewa. Namun ada yang merasakan angin beralih.

Pasaran Jepun adalah tempat yang berbahaya untuk melabur. Patung tahun 1990-an mewujudkan persekitaran penghindaran risiko korporat — ciri-cirinya ialah pegangan saham merentas syarikat, simpanan tunai yang besar dan pembinaan empayar. Keuntungan yang lemah dan kunci kira-kira yang melambung menyebabkan nisbah harga/buku banyak syarikat di bawah satu, bermakna perniagaan pada dasarnya bernilai lebih terukir dan dijual. Walau bagaimanapun anda mengukurnya, kira-kira separuh daripada Japan Inc berdagang di bawah 1 p/b.

Dari perspektif nilai pemegang saham AS, syarikat Jepun berada dalam kedudukan pelik kerana telah melakukan perkara yang sukar, seperti meningkatkan keuntungan asas, tetapi bergelut dengan perkara yang mudah, seperti mengembalikan keuntungan tersebut kepada pemegang saham. Lihat berapa banyak margin operasi telah meningkat sejak 1990-an:

Tetapi syarikat Jepun kebanyakannya hanya duduk di atas pergunungan wang tunai mereka, jarang menaikkan gaji atau membeli balik saham. Purata syarikat Topix mempunyai nisbah ekuiti kepada aset 50 peratus yang sangat tinggi, menurut JPMorgan. Seperti yang dinyatakan oleh Matt Klein dalam Unhedged tahun lepas, “Secara teori, terdapat potensi besar bagi syarikat Jepun untuk meningkatkan pulangan pemegang saham dengan menyusun semula kunci kira-kira mereka.”

Ini telah selama beberapa dekad terpikat dalam pelabur aktivis, terliur dengan nilai yang kelihatan mudah ditawarkan. Gelombang terkini mula dibina sebelum wabak coronavirus, tetapi dalam beberapa bulan kebelakangan ini telah dipercepatkan. Beberapa aktivis telah memenangi kemenangan penting, mendapatkan pengurusan untuk memulangkan wang tunai kepada pemegang saham, menjual pegangan silang dan menumpahkan aset bukan teras. Pelabur ekuiti persendirian seperti KKR dan Japan Industrial Partners sedang beredar. Perniagaan perhubungan pelabur berkembang pesat. Dana Nilai Aktif Nippon, yang menjejaki sasaran pengambilalihan aktivis kecil dan sederhana, meningkat 18 peratus tahun setakat ini:

Walaupun jauh daripada satu-satunya, mungkin contoh terbaru yang paling ketara ialah Dai Nippon Printing, sebuah konglomerat Jepun yang bernilai, sehingga baru-baru ini, ¥900bn. Awal bulan ini Dai Nippon, di bawah tekanan daripada Pengurusan Elliott, mengumumkan program pembelian balik yang hebat, bernilai ¥300bn ($2.2bn), dan berjanji untuk menjana wang tunai berbilion-bilion daripada mengurangkan pegangan silang. Syarikat itu, kini bernilai ¥1.1tn, mematuhi permintaan Elliott untuk meningkatkan pulangan ke atas ekuiti kepada 10 peratus, sederhana mengikut piawaian antarabangsa tetapi melebihi purata ROE MSCI Jepun. Lonjakan harga saham yang terhasil meningkatkan p/b syarikat secara mendadak (dengan kaveat bahawa mengukur p/b adalah lebih seni daripada sains):

Perubahan datang dari atas juga. Pada bulan Januari, Bursa Saham Tokyo, yang mempunyai hubungan yang mendalam dengan kementerian kewangan Jepun, menyemak semula rancangan untuk peringkat penyenaraian “utama”nya, eselon teratas baharu bursa itu (pelabur telah lama mengadu bahawa peringkat atasan lama mengandungi terlalu banyak syarikat ikan kecil sampah) . Dengan perdana, TSE berharap dapat mengurangkan lemak, walaupun secara sederhana. Produk indeks dalam masa akan datang, memberikan syarikat utama akses yang lebih baik kepada modal. Tangkapan: mana-mana firma yang ingin kekal di peringkat utama perlu mengekalkan nisbah p/bnya melebihi 1, atau menerbitkan rancangan yang menerangkan cara mereka akan sampai ke sana.

Peraturan baharu itu adalah samar-samar dan penuh dengan ruang goyang, direka lebih untuk menggalakkan disiplin modal daripada memaksanya. Tetapi mereka adalah sebahagian daripada dorongan TSE yang lebih luas untuk mendapatkan syarikat untuk menerima aktivis. Drew Edwards, pengurus portfolio veteran Jepun yang mengendalikan dana ekuiti Usonian GMO, melihat peralihan yang lebih luas dalam masyarakat Jepun sedang berlaku:

Di AS, pampasan mendorong motivasi. Di Jepun, [management] ingin dihormati..

Apakah “perkara yang betul” itu berubah sekarang. Ia pernah dilakukan dengan betul oleh pekerja, pelanggan dan bank anda. Kini, ia semakin beralih ke arah [focusing on] pemegang saham. . .

Kini terdapat penjajaran yang menarik antara pemegang saham dan pembuat dasar. [Japan’s national pension plan] perlu mendapat pulangan yang lebih baik ke atas aset negaranya, kerana [Japanese government bonds], di mana mereka meletakkan semua aset pencen mengikut sejarah, menjana pulangan negatif. Mereka perlu mendapatkannya daripada pendapatan dan [better] ROE.

Pembelian balik bumper Dai Nippon, kata Edwards, mencerminkan “pertemuan” kuasa: mengubah tanggapan tentang perkara yang harus dilakukan oleh syarikat, garis panduan baharu TSE, tekanan daripada Elliott, syarikat tanpa aktivis yang mengumumkan pembelian balik atas kerelaan mereka sendiri dan syarikat dengan aktivis yang dimalukan oleh mereka .

Sesiapa yang sudah lama menonton Jepun pasti pernah mendengar cerita ini sebelum ini; keraguan adalah wajar. Walaupun lonjakan minat aktivis adalah ketara, ia boleh hilang semangat. Korporat Jepun mungkin mula mengelilingi gerabak, seperti sebelum ini. Seperti yang dilaporkan oleh Leo Lewis dan Kana Inagaki dari FT bulan ini:

Pelabur akan memberi amaran kepada kerajaan Jepun minggu ini bahawa semakan terancang kepada peraturan mengenai risiko pertahanan anti-pengambilalihan memberi perlindungan senyap kepada syarikat terhadap bidaan domestik yang bermusuhan, pembeli asing dan aktivis pemegang saham . . .

Masatoshi Kikuchi, ketua strategi ekuiti di Mizuho Securities, berkata bahawa . . . terdapat peningkatan dalam syarikat yang memperkenalkan skim anti-pengambilalihan khusus sasaran sebagai tindak balas kepada serangan oleh pelabur aktivis.

Terlalu banyak untuk mengharapkan Jepun menerima kapitalisme pemegang saham dalam sekelip mata. Tetapi di samping potensi kejayaan dalam dinamik harga upah, ia mengukuhkan kedudukan Jepun sebagai, kami fikir, pasaran ekuiti paling menarik di dunia. Dalam jangka masa terdekat, buah-buahan yang tergantung rendah mungkin cukup banyak untuk memastikan pelabur global tergoda. Mungkin ada juga yang buat duit kali ini. (Ethan Wu)

Satu bacaan yang baik

Walau apa pun pendapat anda tentang Nassim Taleb, dia pasti lucu: “Apa yang orang tidak sedar ialah saya telah menyediakan pergaduhan Twitter saya sekurang-kurangnya seminggu lebih awal. Dan saya menggunakan masa henti itu, kesesakan lalu lintas di Uber atau sesuatu seperti itu, untuk mula melaksanakan.”