Swap lalai kredit ialah satu bentuk insurans terhadap kemungkiran bon. Dalam cerita ini, mereka tampil sebagai instrumen penipuan dan bukannya “senjata pemusnah besar-besaran”, label itu pernah digunakan untuk semua derivatif oleh Warren Buffett. Anda boleh membuat spekulasi sama ada pelabur telah ditipu oleh naluri mereka sendiri atau faktor lain. Ini tidak mengubah cerita, atau pengambilannya.
Harga CDS Deutsche Bank meningkat pada tengah hari Khamis, 23 Mac, dan keesokan harinya. Boaz Weinstein, pengasas dana lindung nilai Saba dan pakar CDS yang pernah bekerja untuk Deutsche, menyerlahkan ini dalam tweet. “[I am] mendengarnya sebahagiannya disebabkan oleh lindung nilai rakan niaga,” tulisnya, “tetapi langkah itu benar-benar ganas.”
Pakar lain bertimbun. Mereka terhidu bau darah. Deutsche mempunyai beberapa ciri biasa dengan Credit Suisse yang bergelut, yang mana pegawai Switzerland telah disekat bersama-sama dengan UBS beberapa hari sebelumnya. “Azab perbankan kembali di Eropah,” tweet seorang. “Harga pasaran 31 peratus kebarangkalian lalai untuk bon subordinat DB.”
Saham Deutsche turun lebih daripada 14 peratus. Ini menjana keuntungan besar untuk penjual pendek. Mereka telah menjual lebih awal kira-kira 3 peratus daripada saham Deutsche, menurut pemfailan.
Lajur Lex FT, yang tidak menyeronokkan sama sekali dalam keadaan panik pasaran, menulis bahawa Deutsche tidak akan bangkrut. Hujung minggu itu, pegawai Jerman tidak menyekat Deutsche bersama Commerzbank atau orang lain dengan cara menyelamat. Saham Deutsche memulihkan kerugian mereka dalam beberapa hari akan datang.
Bias pengesahan ialah kecenderungan manusia untuk menggunakan maklumat baharu untuk mewajarkan kepercayaan sedia ada. Pelabur sudah bimbang tentang Deutsche. Ia adalah bank Eropah utara yang terkenal dan berprestasi rendah, seperti Credit Suisse, walaupun tempoh salah urusnya mengambil risiko lebih lama dahulu. Credit Suisse CDS telah meningkat dengan mendadak sebelum pihak berkuasa Switzerland masuk.
Tetapi CDS adalah barometer buruk sama ada bank menghadapi masalah. “Ini adalah pasaran kecil yang unik,” kata seorang bos dagangan. “Ia tidak cair dan pelaporan perdagangan tidak teratur.” Di AS, urus niaga CDS baharu meliputi bon korporat bernilai kira-kira $3bn setiap hari pada kos yang jauh lebih rendah daripada angka itu. Ini berbanding dengan urus niaga bernilai hampir $50bn dalam bon asas.
Di samping itu, peniaga berkata setakat satu perempat daripada CDS melibatkan pelabur yang bimbang menginsuranskan terhadap kemungkiran bon. Bank, sebagai contoh, sering membeli CDS pada bon mereka sendiri untuk memastikan pendedahan risiko buku dagangan mereka dalam had kawal selia.
Ia cukup mudah untuk mengira satu daripada tiga risiko lalai daripada harga CDS lima tahun yang tinggi, seperti yang dilakukan oleh kebiasaan Twitter. Tetapi jumlah itu mempunyai dua kelemahan yang membawa maut. Pertama, ia termasuk anggaran jumlah penghutang mungkin pulih jika pengeluar ingkar. Tetapi pengawal selia kewangan EU dan Jerman akan bertindak sebelum Deutsche berada dalam keadaan yang teruk. Kedua, jumlah itu tidak mengimbangi ketidakcairan pasaran di mana tawaran kecil mempengaruhi harga.
Derivatif ialah instrumen bergilir. Tetapi jika CDS meningkat sebanyak 25-30 peratus dalam beberapa jam dan harga bon hanya jatuh 3 sen pada euro sebagai tindak balas kepada risiko yang sama, ia menunjukkan hubungan harga adalah hubungan yang longgar. Inilah yang berlaku kepada Deutsche.
Pelabur, dalam bentuk Chicken Little, nampaknya tidak perasan. Acorn, dalam bentuk pancang CDS, telah jatuh di atas kepala mereka. Mereka yakin langit sedang runtuh.
Pengawal selia mengesyaki bahawa seseorang – penjual pendek vulpin, mungkin – menjatuhkan biji itu dengan sengaja. Andrea Enria, penyelia tertinggi Bank Pusat Eropah telah meminta semakan pasaran. Ia tidak akan mengejutkan jika ini mencadangkan penjelasan pusat dan ketelusan perdagangan yang lebih besar untuk CDS. Pengawal selia sentiasa mahukan lebih daripada kedua-dua perkara ini.
Tindak balas kawal selia yang lebih agresif ialah melarang sesiapa sahaja daripada membeli CDS bank jika mereka tidak mempunyai pendedahan kepada bon asas. EU mengenakan sekatan ke atas pembelian apa yang dipanggil CDS telanjang pada bon berdaulat pada tahun 2011 berikutan krisis kewangan yang hebat. Ia boleh melanjutkan larangan kepada CDS ke atas bon bank penting dari segi sistem global — pemberi pinjaman peringkat atasan dunia.
Saya mempunyai penyelesaian yang lebih mudah: pelabur harus berusaha lebih keras untuk membezakan antara acorn dan langit yang jatuh di atas kepala mereka. Ciri-ciri pasaran CDS bermakna harga yang dijananya adalah kepentingan anekdot, bukannya kepentingan asas.
Apabila panik, berhenti, bernafas, berfikir. Ia berfungsi dalam kecemasan fizikal. Ia sepatutnya berfungsi dalam kecemasan kewangan juga.
jonathan.guthrie@ft.com
