Adakah Schwab murah? | Masa kewangan

Selamat Pagi. Apple kini dalam perniagaan penghantaran dasar monetari. Akaun simpanan baharunya yang dikendalikan oleh Goldman Sachs menawarkan kadar faedah 4.15 peratus. Bank of America dan Chase masih hanya membayar beberapa mata asas. Bolehkah pengiklanan Apple bersepadu mendorong secara besar-besaran meningkatkan persaingan deposit? E-mel kepada kami: robert.armstrong@ft.com dan ethan.wu@ft.com.

Schwab bukan SVB. Tetapi adakah ia murah?

Berikut ialah carta saham untuk Charles Schwab, broker kos rendah, sejak permulaan wabak. Ia telah menjadi perjalanan roller-coaster, terutamanya kebelakangan ini:

Untuk penjelasan yang meyakinkan tentang semua turun naik itu, baca karya Madison Darbyshire yang sangat baik dari hujung minggu. Ringkasan:

• Pada 2019, Schwab menghapuskan yuran dagangan, satu langkah yang menggegarkan industri pembrokeran.

• Sebahagian daripada strategi untuk mendapatkan hasil yuran dagangan yang hilang ialah menarik pelanggan baharu yang akan meletakkan wang tunai di platform pembrokeran — iaitu, meletakkan deposit di anak syarikat bank Schwab. Schwab kemudiannya boleh melaburkan wang tunai pada kadar yang lebih tinggi daripada yang dibayar kepada pelanggan sebagai faedah.

• Ia berbuat demikian dengan melabur sebahagian besarnya dalam bon jangka sederhana yang disokong kerajaan.

• Kadar meningkat dengan cepat, menyebabkan bon tersebut kehilangan nilai, dan pelanggan memindahkan wang mereka daripada akaun bank yang menghasilkan rendah dan ke dalam produk lain seperti dana pasaran wang, sama ada di Schwab atau di tempat lain.

• Saham Schwab turun 40 peratus daripada kemuncaknya pada Januari.

Sebahagian daripada sebab saham telah dilanda agak teruk adalah kerana ceritanya selaras dengan Silicon Valley Bank. Banjir deposit murah dan pelaburan dalam sekuriti “tanpa risiko” adalah tema untuk kedua-duanya. Di kedua-dua syarikat, sekuriti adalah 55-60 peratus daripada jumlah aset. Tetapi bank Schwab tidak dijalankan, sebahagiannya kerana sebahagian besar pendepositnya adalah Perbadanan Insurans Deposit Persekutuan yang diinsuranskan. Satu lagi perbezaan penting: tempoh portfolio sekuriti Schwab adalah lebih pendek daripada SVB, mengurangkan kerugian daripada kadar yang lebih tinggi. Berikut adalah ketua eksekutif Walter Bettinger, terdengar agak kekok semasa membuat panggilan dengan pelabur semalam:

Adalah penting untuk tidak mengelirukan, kerana malangnya beberapa penyelidik dan penganalisis yang dikatakan kurang arif, bahawa kematangan atau purata berwajaran hayat tidak sama dengan tempoh. Kami mempunyai banyak sekuriti kadar terapung yang mempunyai jangka hayat yang panjang, tetapi pada asasnya tempoh sifar dan oleh itu, tidak menyumbang kepada tanda negatif dengan kadar faedah yang lebih tinggi . . . Kami telah menguruskan portfolio pelaburan bank kami mengikut sejarah dalam julat tempoh antara 2.75 dan 4 tahun. Dan kami adalah kira-kira 3.5 tahun apabila kadar mula meningkat pada pertengahan 2022 . . . tempoh keseluruhan kami merentas kunci kira-kira agregat firma, yang termasuk bank dan peniaga broker, adalah kira-kira 2.5 tahun.

Berikut ialah carta sekuriti dan deposit di Schwab (pemerolehan TD Ameritrade, yang meningkatkan saiz kunci kira-kira syarikat, ditandakan):

Hakikat bahawa sekuriti telah mengecilkan portfolionya tanpa Schwab perlu mengambil kerugian mark-to-market menanggung komen Bettinger.

Apa yang dikatakan, deposit akan meninggalkan Schwab, jadi ia akan mempunyai lebih sedikit aset pendapatan pada kunci kira-kiranya, walaupun kos pendanaannya meningkat. Ini telah menurunkan pendapatan dan pendapatan dan akan terus berbuat demikian. Berikut ialah carta dua aliran hasil besar Schwab, pendapatan faedah bersih dan hasil yuran dan dagangan:

Nampaknya tidak gila untuk menjangkakan hasil faedah (garisan biru) kembali ke tahap pra-pandeminya. Schwab melakukan perjalanan liar semasa ledakan pandemik, dan perjalanan itu berakhir. Persoalannya ialah berapa harga perjalanan pergi balik ini ke dalam stok. Nisbah harga/pendapatan hadapan Schwab melepasi 25 pada 2021; ia kini turun kepada pra-pandemik 13.

Saya belum pasti sama ada itu menjadikan Schwab murah atau tidak. Tetapi saya pasti ia adalah kisah pasca-pandemi yang menarik. Model broker berskala besar dan kos rendah telah berfungsi dengan baik untuk pelabur dari segi sejarah. Walaupun selepas pengeluaran baru-baru ini, stok telah dikompaun pada 13.3 peratus setahun, mengatasi 12.1 peratus S&P. Saya akan menulis lebih lanjut mengenai Schwab dalam beberapa hari akan datang.

Tiff berisiko ekor

Seminggu atau dua minggu lalu, Justina Lee dari Bloomberg menerbitkan artikel yang dibaca secara meluas yang meneliti Universa, dana lindung nilai risiko ekor yang diasaskan oleh Mark Spitznagel dan dinasihatkan oleh Nassim Taleb. Kami menemu bual Spitznagel pada bulan Oktober dan mendapati ceritanya cukup masuk akal, jadi kami fikir ia berbaloi untuk melihat apa yang dikatakan pengkritiknya.

Ingat padang asas untuk lindung nilai berisiko ekor. Tiada apa-apa yang menyakitkan pulangan kompaun jangka panjang pada saham seperti kerugian mendadak dan mendadak. Jadi anda membeli perlindungan, menerima seretan prestasi yang stabil dalam pasaran yang tenang untuk mengurangkan kelemahan anda dalam kemalangan seterusnya. Selalunya anda mengeluarkan wang secara perlahan. Tetapi sekali-sekala, keadaan menjadi cair dan lindung nilai ekor anda akan (mudah-mudahan!) berfungsi dengan baik sehingga dapat mengimbangi kerugian kecil selama bertahun-tahun.

Walau bagaimanapun, persoalan rumit ialah bagaimana dana berisiko ekor harus membentangkan hasil sejarahnya kepada pelabur. Ia tidak semudah menunjukkan pulangan tahunan. Lindung nilai ekor bertujuan untuk melindungi pelaburan ekuiti lain, jadi anda ingin melihat prestasi portfolio yang mengandungi kedua-dua ekuiti dan perlindungan. Tetapi ekuiti yang mana? Dengan berapa banyak perlindungan? Dalam jangka masa berapa?

Jadi pembentangan pulangan bukan standard diperlukan. Tetapi saingan telah lama mengadu bahawa Universa pergi terlalu jauh, menggunakan kaedah yang, kata mereka, jelas mengelirukan. Paling hangat dipertikaikan ialah pulangan yang mengejutkan yang digembar-gemburkan Universa semasa panik pasaran, seperti pulangan 3,612 peratus pada Mac 2020. Sekeping Lee mendapat perkara ini (anda harus membaca keseluruhannya):

Menggunakan matematik dana standard, pulangan sebanyak 3,612 peratus ke atas $6 bilion — kira-kira aset yang dinyatakan Universa di bawah pengurusan pada sekitar masa itu — akan diterjemahkan ke dalam wang tunai $217 bilion yang membingungkan untuk pelanggan Universa, dan itulah bilangan orang yang membacanya. Sebenarnya. . . Apa yang dilakukan oleh Universa ialah mengira pulangan ke atas polisi insurans menggunakan hanya satu bulan premium. Diabaikan dengan mudah terdapat realiti bahawa pelanggan biasanya membayar Universa untuk perlindungan selama bertahun-tahun.

Dalam erti kata lain, Universa memilih penyebut yang sangat kecil untuk mencipta angka pulangan yang besar itu. Pengkritik paling lantang dana itu, Boaz Weinstein, yang melakukan rasa berbeza dalam lindung nilai risiko ekor di Saba Capital Management, telah pergi sejauh mencadangkan ini adalah “pulangan palsu”. Beliau juga membantah dakwaan Universa bahawa, “seorang pelabur dengan 98 peratus dalam S&P 500 dan 2 peratus dalam Universa akan melihat wang mereka berkembang purata 11.8 peratus setiap tahun dalam sejarah 15 tahun firma itu, berbanding 9.6 peratus untuk indeks sahaja”. Weinstein tweet awal bulan ini:

Itu benar untuk setiap dana ekor — tiada apa-apa tentang strategi Universa yang memungkinkan perkara ini.

Ketua pegawai operasi Universa Brandon Yarckin berkata: “Kami suka orang ramai mahu membincangkan pulangan kami secara terbuka, walaupun kami tidak boleh [for regulatory reasons]. Lebih ramai orang berfikir tentang pulangan ke atas modal yang dilaburkan dan kesan portfolio, lebih baik mereka akan berada dalam jangka panjang.”

Angka pulangan empat digit memang berbau busuk pemasaran, walaupun angka itu tepat dari segi teknikal. Tetapi berikut adalah beberapa pulangan yang lebih jelas daripada surat pelabur yang diedarkan pada April 2020, sejurus selepas kejatuhan pasaran pandemik. Ambil perhatian bahawa akibat daripada kemalangan adalah tepat apabila pulangan dana berisiko ekor sepatutnya kelihatan paling kukuh:

Lee juga melaporkan angka ini:

Firma itu menganggarkan kos insuransnya secara purata kira-kira 1.7 peratus daripada portfolio yang dilindungi setiap tahun, menurut seseorang yang telah mendengar cadangan firma itu dan yang enggan dikenali kerana perbincangan itu adalah tertutup.

Secara keseluruhannya, nampaknya kami produk Universa adalah seperti yang tertulis pada tin (bersama-sama sedikit pemasaran yang terlalu banyak). Anda membayar 1.7 peratus setahun untuk meningkat 0.4 peratus pada bulan King Kong memanjat Bangunan Empire State (atau apa sahaja) dan S&P semakin meningkat.

Betapa mengagumkannya, dari penubuhan hingga April 2020, portfolio yang diinsuranskan Universa telah mengalahkan portfolio 75/25 saham/Perbendaharaan sebanyak 2.6 mata peratusan? Anda mungkin menganggapnya sebagai pampasan untuk mengambil risiko pelaksanaan — risiko bahawa Spitznagel (atau Weinstein atau orang lain) tidak dapat melakukan dagangan derivatif kompleks mereka dalam kemalangan seterusnya. Pelabur tahu apa yang mereka perolehi dengan lindung nilai bon. Tetapi apabila membayar orang yang sangat bijak untuk membina lindung nilai derivatif, pelabur perlu mengira dengan kemungkinan bahawa apabila keadaan pergi ke selatan mereka akhirnya akan memegang sedikit tetapi penjelasan yang sangat kompleks mengapa lindung nilai tidak berfungsi kali ini, atas sebab-sebab yang adalah mustahil untuk dijangka.

Sebagai seorang pelabur yang pernah bekerja dengan Universa dan Saba Capital Management memberitahu kami: “Walaupun anda bagus, anda tidak boleh membuat [upwards of] 150 peratus dalam satu bulan, walaupun anda betul, dan tidak mengambil risiko rakan niaga yang sangat ketara dengan modal anda . . . Terdapat semua jenis bias struktur yang menghalang [short positions]”.

Portfolio 75/25 itu mempunyai kelebihan kesederhanaan lama yang bodoh. Unhedged mendapati lindung nilai berisiko ekor menarik, tetapi untuk wang kita, boneheaded adalah yang terbaik. (Ethan Wu)

Satu bacaan yang baik

Prinsip Pareto, edisi mencuri kedai.