Tiada apa-apa dalam kewangan yang lebih panas daripada modal swasta sepanjang dekad yang lalu – dengan pertumbuhan malah melebihi pelaburan pasif – tetapi ada yang berpendapat pengiraan kini akan datang.
Inilah tema yang ditangani oleh penganalisis Jefferies dalam laporan yang mereka terbitkan awal hari ini, bertajuk Alts: Kasut Seterusnya untuk Digugurkan? Jelas sekali, bahagian jualan akan menjual, jadi penganalisis Jefferies meletakkan putaran positif pada perkara:
Apabila pelabur mengimbas pasaran kewangan untuk “kasut seterusnya akan jatuh”, sesetengah orang bimbang ia mungkin ditemui di pasaran swasta $12tn. Terdapat bidang kebimbangan yang sah daripada kesan kadar yang lebih tinggi, kepada kesesuaian tanda aset dan potensi pembalikan dalam peruntukkan yang menguntungkan. Tidak dapat dielakkan, akan ada kantung keterlaluan, tetapi kami berpendapat firma alt tersenarai berkemungkinan terbukti lebih berdaya tahan daripada mereka diberi kredit.
Itulah nada umum keseluruhan laporan. “Masih babak awal untuk firma alt yang ingin memanfaatkan saluran runcit,” contohnya. Atau “data tinjauan terkini menunjukkan trend permintaan pemilik aset adalah teguh”. Ia mungkin tidak mengejutkan anda untuk mengetahui bahawa firma ekuiti swasta khususnya adalah pembayar yuran yang besar kepada bank pelaburan.
Walau bagaimanapun, laporan itu melakukan tugas yang baik untuk menjalankan banyak isu menarik yang dihadapi oleh pasaran persendirian, tidak tersenarai dan firma yang melabur di dalamnya. Dan terdapat BANYAK perkara yang berlaku sekarang.
Pertama sekali, hasil bon yang lebih tinggi hanya menjadikan semua aset alternatif kurang menarik. Salah satu pemacu terbesar bertrilion dolar yang telah memasuki modal swasta sejak beberapa tahun kebelakangan ini ialah penyejatan hasil yang berlaku dalam pendapatan tetap, yang memaksa ramai pelabur mengambil lebih banyak risiko untuk mencapai pulangan bogey mereka.
Itu kini telah berubah secara radikal. Dua tahun lalu, anda hanya akan mendapat purata hasil 4 peratus daripada bon sampah AS — hari ini anda boleh mendapat lebih daripada itu dalam bil Perbendaharaan. Implikasi untuk pengagih aset adalah besar.
Jefferies menyerlahkan apa yang Rob Kapito dari BlackRock memberitahu penganalisis mengenai panggilan pendapatan suku ketiga syarikat pelaburan itu:
“Jika kita kembali ke tahun 1995, [in order] untuk mendapatkan hasil 7.5%, itulah yang dicari oleh banyak institusi, portfolio boleh berada dalam 100% [invested in] bon. Jika anda maju pantas 10 tahun, pada tahun 2005, ia mestilah 50% bon, 40% ekuiti dan 10% alternatif. Kemudian bergerak 10 tahun lagi dan pada 2016, anda [could allocate] hanya 15% bon, 60% ekuiti dan 25% alternatif. [ . . .] Kini hari ini untuk mendapatkan hasil 7.5% yang sama, portfolio boleh berada dalam 85% bon dan kemudian 15% ekuiti dan alternatif.
Kapito membuat susulan mengenai perkara ini pada persidangan pada bulan Februari, menunjukkan bahawa:
. . . “Hari ini, anda boleh menjadi 100% [invested] dalam bon dan dapatkan 7.5% itu [target] kembali. Malah, anda boleh mengambil risiko kredit yang paling sedikit dan tempoh risiko harga yang paling sedikit dan mendapat pulangan 8% atau 9% dalam bahagian terpendek keluk di mana kadar berada. Tidak mengambil kesempatan daripada ini bermakna tidak melakukan perkhidmatan untuk pelanggan anda.”
Kedua, a banyak perkara yang benar-benar bodoh berlaku apabila pengumpulan dana menjadi parabola dan semua orang boleh bertukar menyampah syarikat substandard ke pasaran awam melalui SPAC. Ini adalah yang paling jelas dalam modal teroka dan ekuiti pertumbuhan, tetapi mungkin terdapat beberapa snafus lucu yang mengintai dalam banyak hutang swasta dan portfolio ekuiti juga. Hartanah komersial kini juga kelihatan . . . dicey.
Jefferies menyatakan bahawa peruntukan modal swasta kepada teknologi dan penjagaan kesihatan telah meningkat secara berterusan sejak dua dekad yang lalu, Ini bermakna portfolio akan menjadi kurang stabil berbanding sebelum ini, apabila syarikat yang lebih membosankan, kurang kitaran mendominasi lebih banyak. Dan harga yang dibayar merangkak naik.
Penganalisis bank pelaburan yakin terhadap bahaya tanda yang lebih “realistik” pada pelaburan swasta, dengan menyatakan bahawa tekanan daripada juruaudit biasanya paling hebat sekitar repot suku keempat/akhir tahun, yang kini berada di belakang- cermin pandang.
Akibatnya, “kami akan mencadangkan bahawa sebarang kebimbangan segera mengenai penurunan harga di tepi tebing adalah salah letak, terutamanya memandangkan sedikit tekanan masa untuk melupuskan aset pada penilaian yang tidak menguntungkan”.
Tetapi Jefferies menyerlahkan penemuan Bain itu pengembangan penilaian menyumbang lebih separuh daripada pulangan ekuiti persendirian beberapa tahun kebelakangan ini. Peningkatan beta yang bodoh itu lebih rumit sekarang.
Nampaknya kurang berkemungkinan bahawa manfaat ini akan berterusan pada tahun-tahun akan datang (walaupun kemelesetan mungkin menawarkan beberapa peluang penilaian kemasukan yang menarik), terutamanya jika kadar kekal pada tahap tinggi. Ini bermakna pulangan perlu dijana oleh pertumbuhan hasil dan pengembangan margin.
Ketiga, kebanjiran wang yang masuk ke pasaran swasta semakin kering, malah memaksa sesetengah pembiaya menelan sebarang keraguan etika yang mungkin mereka miliki dan pergi mencari wang di kawasan baharu. “Empat Musim di Riyadh pada dasarnya adalah Palo Alto,” kata seorang VC kepada rakan sekerja mainFT kami baru-baru ini.
Jefferies menyerlahkan tinjauan pelanggan BlackRock yang menunjukkan bahawa sebahagian besar pelabur masih mencari untuk meningkatkan peruntukan mereka kepada dana modal swasta (dan hanya minoriti yang ingin mengurangkan kembali).
Walau bagaimanapun, kemerosotan seterusnya dalam pasaran awam dan (batuk) daya tahan yang luar biasa bagi tanda persendirian bermakna kebanyakan pelabur mungkin berada pada atau jauh melebihi peruntukan mereka. Purata global kini adalah 24 peratus, yang sangat mengagumkan.
Masalahnya, oleh itu, pelabur modal swasta agak perlukan firma modal swasta untuk memindahkan markah mereka kepada penilaian pasaran awam yang lebih hampir. Tetapi jika firma modal swasta berbuat demikian, mereka akan menjadikan banyak nombor IRR jangka panjang yang mereka fikirkan kelihatan kurang seksi.
