Sama ada anda suka atau tidak, modal teroka telah menjadi lebih meluas sebagai peluang — walaupun berisiko — untuk pelabur swasta.
Sehingga beberapa tahun yang lalu, mereka yang meletakkan wang mereka untuk bekerja dalam perniagaan swasta peringkat awal berbuat demikian melalui amanah modal teroka (VCT) yang cekap cukai di mana mereka mendapat manfaat daripada subsidi cukai segera untuk membantu mengimbangi risiko yang lebih tinggi yang tersirat dalam ini. aset.
Modal teroka sejak itu telah memasuki lebih banyak pelaburan arus perdana melalui amanah pelaburan. Contoh paling berprofil tinggi ialah dana tersenarai UK yang dihormati, Scottish Mortgage, yang baru-baru ini menarik perhatian selepas sebuah bilik lembaga direkodkan — sebahagian besarnya tertumpu pada buku aset swasta pelaburan VC yang sedang berkembang itu.
RIT Capital Partners, sebuah lagi institusi City yang dihormati, mencatatkan keuntungan besar pada tahun 2021 ihsan daripada pelaburan VCnya, tetapi penganalisis di Investec baru-baru ini menegaskan bahawa pulangan berikutnya adalah buruk — manakala pembayaran kepada pengurus dana agak murah. Itu berikutan penelitian yang tidak menarik terhadap Pelaburan Chrysalis Jupiter, yang mengalami kerugian besar apabila penilaian jatuh ke bumi berikutan wabak itu.
Kes berprofil tinggi ini menyerlahkan trend ke arah pendemokrasian yang telah berlaku kerana kumpulan VC yang lebih berpengalaman telah menyenaraikan kenderaan mereka di pasaran London. Ini termasuk bukan sahaja Chrysalis Investments tetapi juga Molten Ventures (dahulunya Draper Esprit), Augmentum dalam ruang fintech dan Seraphim Space dalam, anda rasa, ruang angkasa.
Kebanyakan perhatian terhadap pelaburan VC pasaran utama telah tertumpu pada isu yuran dan kecairan — berapa cepat anda boleh menjual kedudukan yang telah menjadi salah?
Tetapi tumpuan sebenar harus diberikan kepada bagaimana anda menghargai aset dan perniagaan persendirian ini? Dalam jadual di bawah saya telah menyenaraikan diskaun semasa kepada nilai aset bersih yang dinyatakan untuk dana VC tersenarai utama. Seperti yang anda akan perhatikan, pasaran memberitahu kita sesuatu. Jika pengurus dana menilai sesuatu pada, katakan, £1, pasaran mengatakan ia mungkin bernilai antara 60p dan 50p pada £1 itu.
Sebab utama teka-teki penilaian ini ialah dana melaporkan angka bersejarah dan pasaran mendiskaun potongan rambut masa depan kerana model penilaian dana bertindak balas terhadap kemerosotan dalam beberapa sektor pasaran swasta.
Mari kita ambil Chrysalis Investments sebagai contoh. Pendedahan dan ketepatan masa penilaiannya telah bertambah baik dalam beberapa bulan kebelakangan ini. Pada musim panas 2021, salah satu pelaburan besarnya, “beli sekarang, bayar kemudian” fintech Klarna, dikatakan bernilai $46bn. Setahun kemudian jumlah itu berkurangan sebanyak $6.7bn.
Akibatnya, Chrysalis terpaksa mengeluarkan pen marker pada nilai aset bersih (NAB) dananya sendiri. Pada bulan Februari, ia melaporkan NAB sebanyak 128p, turun daripada bilangan setanding terakhir iaitu 237p yang dilaporkan pada Februari 2022.
Cukupkah potongan rambut itu? Mencuba untuk membuat ukuran alternatif adalah hampir mustahil tetapi terdapat beberapa garis panduan yang berguna. Di pasaran awam, ETF Cathie Wood’s Ark stable melabur dalam kebanyakan perniagaan teknologi peringkat awal yang mungkin ditemui dalam portfolio VC biasa hanya beberapa tahun lalu. ETF Inovasi beliau, penuh dengan bekas teknologi bermodal kecil, turun hanya di bawah 60 peratus dari awal Januari 2022 (permulaan kekalahan teknologi).
Jika saham tersenarai dalam portfolio Ark turun 60 peratus dalam tempoh itu (di mana kita mempunyai keterlihatan yang baik bagi nombor tersebut kerana ia adalah umum), adalah tidak munasabah untuk menganggap bahawa perniagaan persendirian, tidak tersenarai — yang biasanya kurang mantap dan lebih berisiko daripada rakan sejawatan mereka yang tersenarai — menghadapi kemerosotan nilai yang lebih besar.
Firasat saya ialah peringkat akhir, perniagaan pra-IPO yang banyak menonjolkan, katakan, portfolio Chrysalis mungkin ditandakan dengan agak tepat, walaupun mungkin masih terdapat 10 hingga 20 peratus lagi untuk keluar daripada nombor tajuk utama.
Itu menjadikan saya lebih berhati-hati optimis tentang kedudukan Chrysalis dan harga saham — dan saya telah mula membeli lebih banyak saham dengan perlahan. Saya menilai Molten Ventures sangat tinggi, sebagai VC serba boleh, semua peringkat, dan ia telah membuat permulaan yang baik untuk menilai semula asetnya — walaupun boleh dikatakan tidak ada dakwat merah yang mencukupi pada pandangan saya.
Tetapi diskaun besar itu menawarkan perlindungan kepada anda dan Molten juga bertegas bahawa tumpuannya pada pelaburan melalui saham keutamaan – kelas saham yang memberikan lebih kuasa kepada pelabur – melindungi kedudukannya dengan lebih baik. Walaupun mungkin tidak begitu penting apa kelas saham yang anda miliki jika usaha niaga itu tidak bernilai kerana ia kehabisan wang tunai.
Satu lagi positif pada pandangan saya ialah Ark Innovation ETF yang saya nyatakan telah menunjukkan tanda-tanda kehidupan, meningkat 29 peratus pada tahun ini sehingga kini. Saya tidak fikir itu adalah tanda bahawa semua kesakitan sektor teknologi telah berakhir, tetapi ia menunjukkan kepada anda bahawa terdapat pembeli di luar sana yang akan membida harga apabila penilaian adalah realistik.
Satu lagi positif ialah adegan VC Eropah masih jauh di belakang rakan sejawatannya di AS. Apabila kitaran ini bertukar, terdapat peluang yang baik — bukan kepastian — bahawa VC Eropah akan mempunyai lantunan yang kuat.
Berita buruknya ialah pelaburan peringkat awal ini bergerak dalam kitaran yang panjang. Menurut seorang ahli akademik yang mengkaji industri VC di AS dari segi aliran urus niaga, pelaburan dalam pasaran teroka (terutamanya AS) mengambil masa lebih daripada 17 tahun untuk pulih daripada kemalangan 2000.
Satu cara untuk memahami cara kitaran ini berlaku adalah dengan melihat perubahan dalam penilaian peringkat akhir, perniagaan pra-IPO berbanding urus niaga peringkat awal atau peringkat benih. Saya rasa yang pertama tidak terlalu jauh dari angka yang masuk akal manakala yang kedua – perkara yang berisiko – masih membanggakan penilaian yang sedikit gila. Saya melihat banyak contoh nombor menggelikan yang digembar-gemburkan.
Satu lagi kebimbangan ialah VC pasaran awam mungkin tidak mempunyai wang tunai yang mencukupi untuk membuat pelaburan susulan. Secara ringkas, jika penilaian mula menghampiri tahap yang waras, boleh dikatakan sekarang adalah masa untuk mula membina wang tunai untuk digunakan. Mengikut kiraan saya Chrysalis hanya mempunyai wang tunai £69 juta sebelum tambah nilai baru-baru ini kepada pelaburan Starlingnya, manakala Molten telah melaporkan £28.5 juta pada tahap PLC secara tunai.
Sebaliknya, VC tersenarai AS yang dipanggil Sutter Rock Capital, atau Surocap, mempunyai $125juta pada kunci kira-kiranya (berbanding had pasaran lebih daripada $100juta) dalam modal boleh labur dengan NAB pada $7.39 sesaham berbanding harga saham sekitar $3.60. Sebenarnya nilainya lebih rendah di pasaran berbanding tunai bersihnya — dan hari ini wang tunai adalah sangat penting.
Satu pemerhatian terakhir pada Augmentum dan Seraphim, kedua-duanya saya suka — cuma bukan pada harga saham semasa mereka. Ini adalah dana yang sangat pakar, dengan Seraphim menawarkan portfolio hebat pelaburan ruang angkasa yang canggih, manakala Augmentum mempunyai fokus fintech dan rekod yang panjang. Boleh dikatakan pasaran memberitahu anda bahawa portfolio Augmentum kurang berisiko berbanding Seraphim — terdapat variasi besar dalam kadar diskaun sebanyak 20 peratus. Tekaan saya ialah sektor angkasa lepas mungkin kekal tidak disenangi di kalangan pelabur arus perdana untuk sementara waktu, yang akan mempengaruhi harga saham Seraphim manakala fintech mungkin kembali ke dalam fesyen lebih awal.
David Stevenson ialah pelabur swasta yang aktif. Beliau memegang Scottish Mortgage, Molten Ventures dan Chrysalis. e-mel: adventurous@ft.com. Twitter: @advinvestor.
